中国增长和美国通胀，是全球资产定价的核心。2022年11月以来全球资产180度逆转，本质就是这两个变量同时出现拐点。当前，全球资产脉络又变得有些“晦暗不明”，这两个因素方向是否逆转？接下来的节奏如何？最终能到什么位置？这些问题对于判断未来趋势和配置方向尤为关键。
一、可能路径：基准2019、乐观2017，区别在地产修复力度
美国通胀症结在时间、中国增长关键在程度，改善趋势并未逆转。这两个变量组合决定了四条路径：1）最差（中国增长弱+美国货币紧）是2022，但风险从去年11月以来已经被大体消除；2）最优情形（中国增长强+美国货币松）为11月以来，但无法持续太久。因此剩下两条路径：基准2019、乐观2017，区别在地产。
基准（2019）：中国温和修复+美国货币不进一步紧，“L”型修复。成长领先价值，A股整体强于港股，外资和人民币在美联储宽松的背景下依然走弱。
乐观（2017）：中国增长强+美国货币紧，“V”型修复。价值（地产链）跑赢成长，港股（地产金融占比高）领先A股，人民币和海外资金在美联储加息、缩表的背景下，依然强劲反弹和流入。
二、美国：衰退延后非逆转，加息停止大概率，不排除降息可能
近期数据好转主要是因前期降息预期抢跑过多，并不意味衰退逆转。资产计入充分程度，美债>美元>黄金>美股。1）利率：短期合理点位在3.9%附近，2023年底或至3%左右。2）美元：短期仍有上行压力，下一个阻力位为106。3）黄金：下一个阶段性的配置契机待衰退压力升温时。4）美股：当前估值计入预期过多，我们维持“欲扬先抑”的判断。
三、中国：修复力度更重要，地产是关键，二季度是观察窗口
中国增长修复方向已经是市场共识，但问题是修复水平究竟多强。我们预计6~10%盈利增长。正是由于地产差异，2017年和2019年分别呈现“V”和“L”型，分别体现为指数和结构行情。因此，我们建议地产链+成长结构（港股互联网和医药、A股的TMT）哑铃型配置。短期看， A股和港股估值较合理估值的差距分别收敛到-8%和1.3%，逐步进入再布局时机。
近期，全球资产的表现脉络又变得有些“晦暗不明”。一方面，美国不衰退的声音（no landing）（《美国经济到底还衰不衰退？》）和通胀担忧重燃推动美债利率和美元走高，另一方面，前期领涨的港股和人民币也都出现较大幅度回调。种种变化使得市场对于趋势逆转的担忧不断升温。在当前预期较为混乱和市场无所适从的环境下，我们认为有必要厘清决定资产定价的关键变量，并重申我们对于一些关键趋势的判断。
中国增长和美国通胀，是2022年以来决定全球资产定价的核心变量，分别对应投资回报率（g，中国分子）和融资成本（rf，美国分母）。2022年11月以来，全球资产之所以出现180度逆转，本质上就是这两个变量恰好同时出现了方向性拐点。但问题是，资产在交易的过程中本来就有预期上的“抢跑”，同时，在预期充分计入后，仅谈方向本身的变化就不够了，下一个更重要的问题是能修复到什么水平。因此，抢跑后的纠正、对后续新催化剂的等待观望、叠加一些数据的噪音，就共同促成了近期市场逻辑的反复。我们1月底以来提示市场抢跑和纠正压力，也基本得到兑现（1月20日报告《如果美元短期再度走强？》、2月初报告《中美资产分别计入了多少改善预期？海外资产配置月报（2023-2）》）。
往前看，我们认为还是要从资产定价核心的两个因素，中国增长和美国通胀出发，才能理清资产配置的方向。这两个因素方向是否逆转？如果没有逆转，只是阶段性摆动，接下来的节奏如何？最终能到什么位置？这对于我们判断中美两地甚至全球资产都有重要启示，这也与我们自2021年起发表的一系列有关中美错位研究的思路一脉相承（《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》、《再论中美政策周期反向的含义与启示》、《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》、《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》）。
一、中美错位下的可能路径：基准2019、乐观2017，区别在地产修复力度
整体上，我们认为中国增长和美国通胀自去年底以来的改善方向并未逆转，只不过，当前美国通胀的症结在时间（开年数据好被延后）、中国增长的关键在程度（地产能否发力推动强劲的修复）。
这两个变量的不同组合决定了四条路径：
►最差情形：中国增长弱+美国货币紧。这一情形其实就是2022年，全球除美元和有供应约束的原油外（2022年初至10月末，美元指数涨16.6%），所有资产悉数下跌，连黄金也不例外，同时受中国增长和美国加息制约的港股表现最差（恒生科技跌49.7%、恒生指数跌37.6%），A股也只能在内部交易阶段性的结构行情（《美元“荒”与全球“慌”》）。但这种情形的风险从去年11月以来已经被大体消除，虽还会有阶段性的扰动，但不至于是趋势上的逆转。
►最优情形：中国增长强+美国货币松。这一情形对应便是2022年11月底以来这几个月的快速修复，也是美国通胀和中国增长拐点边际变化斜率最大的阶段。这一阶段，同时受两个积极变化影响的港股和中概股（恒生科技和恒生指数分别上涨62.5%和47.5%）与人民币汇率（上涨7.5%）表现最好，工业金属（上涨18.4%）大涨，美元走弱（下跌7.7%）。但这种情形也基本结束，从宏观逻辑上无法长期共存不能长期持续，因此可遇不可求。若中国增长强劲（隐含地产发力），也会输出通胀压力，并拉动全球增长，那美联储也就很难持续宽松。
排除掉这两种情形后，对于2023年剩下的时间，我们认为实际可能性的基本只有两种路径，分别对应我们在2022年11月发布的《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》中的基准（2019年）和乐观情形（2017年）。这两种情形本质区别在于中国增长的强弱程度，其关键又在于地产的修复力度，因为仅靠消费可以推动修复但无法实现很强的增长。
►基准情形（2019年）：中国温和修复+美国货币不进一步紧。温和甚至较弱的复苏情形意味着地产将缺席此轮修复，这与2019年中国经济“L”型复苏，美联储2019年初停止加息并与7~9月三次预防式降息的内外部宏观环境类似。
资产表现也在映射宏观环境。A股和港股市场在前三个月的快速修复式反弹后，2019年4月开始逐步转向震荡上行但更偏结构性的行情，成长领先价值（纳斯达克2019年4月至年底上涨16.1%、创业板2.3%和恒生科技13.7%，均分别好于标普500 14.0%、沪深300 2.0%和恒生指数-2.2%的表现），港股宽基指数跑输A股。人民币和海外资金在前三个月走强和流入后再度转弱，即便美联储开始降息。美股市场在2019年下半年降息的帮助下逐步开始反弹修复。
►乐观情形（2017年）：中国增长强+美国货币紧。更强劲的中国经济修复意味着来自地产的支撑比我们预想的更强。2017年中国经济在供给侧结构性改革尤其是“棚改”货币化的推动下强劲修复，甚至带动了全球资本开支周期。
此时，市场也实现“V”型的反转。价值（地产链）跑赢成长（创业板跌4.7%），港股（地产金融占比高）领先A股（2017年全年恒生指数涨35.0%，沪深300涨29.9%），工业金属大涨（31.0%）。人民币（6.7%）和海外资金即便当时美联储仍在加息和缩表背景下，依然强劲反弹和流入，也一定程度上决定了A股的消费龙头风格。
此时，市场也实现“V”型的反转。价值（地产链）跑赢成长（创业板跌4.7%），港股（地产金融占比高）领先A股（2017年全年恒生指数涨35.0%，沪深300涨29.9%），工业金属大涨（31.0%）。人民币（6.7%）和海外资金即便当时美联储仍在加息和缩表背景下，依然强劲反弹和流入，也一定程度上决定了A股的消费龙头风格。第三，全球流动性从紧到松。
2016年底以来，美联储开启了降息周期，全球进入了“新宽松时代”，主要国家央行的资产负债表从2016年年底的6.5万亿美元上升至2017年8月末的8.9万亿美元，接近2015年底水平。但在全球流动性宽松背景下，美国国债收益率继续走低。
2017年11月至2018年1月，美联储先后启动降息、量化宽松和加息周期。截至2018年1月底，美国十年期国债收益率下行至0.378%，创2013年以来新低。2017年9月中旬开始，人民币汇率升值，且美元指数不断走弱。与此同时，全球流动性从紧到松，带动美元指数由升转弱。2017年9月30日，美国十年期国债收益率为0.484%，较2016年底大幅下行35 bp （图表17）。
第四，政策的转向和变化。2016年底以来，中美政策转向和变化的主要标志有：①美国退出量宽，2017年12月宣布加息50 bp （图表18）。
②中美贸易战、中国金融去杠杆等。
③中国新一轮供给侧改革战略实施（2016-2018年）。
④《巴塞尔协议Ⅲ》在中国正式实施（2017-2019年）。
⑤“一带一路”倡议正式推出并持续推进（2017年底），亚投行成立。
