是什么决定了黄金的价格？在过去十年的大部分时间里，答案很简单：货币价格。利率越低，黄金价格越高，反之亦然。
黄金是典型的“反美元货币”，是那些不信任法定货币的人的首选。因此，在一个实际利率低、美元廉价的世界里，黄金价格自然会上涨。或者说，当利率上升时，没有收益的黄金自然就失去了吸引力，从而导致价格暴跌。
现在不一样了。
尽管今年经通胀调整后的利率飙升至金融危机以来的最高点，金银却几乎没有眨一下眼睛。上周四，以10年期美国国债通胀保值债券（TIPS）衡量的实际收益率再次飙升至2009年以来的最高点，而现货黄金在同一天仅微跌0.5%。上一次实际利率如此之高时，黄金价格约为现在的一半。
黄金与实际利率之间关系的瓦解可能是贵金属的一次范式转变，让投资者在一个旧有公式似乎并不适用的世界里，苦苦计算黄金的“合理价值”。这也引发了人们的疑问：旧的范式是否以及何时会重现，或者是否已经重现，只是在新的基础上而已。
那么，是什么在支撑黄金价格上涨呢？
分析师指出，以中国为首的央行大举买入黄金，加上投资者仍在押注美国经济放缓将利好黄金，尽管常规的投资策略认为是时候卖出黄金了。
贝伦贝格公司（Berenberg）的投资组合经理Marco Hochst说：“我们的模型告诉我们，黄金现在的价格超高了200美元。然而，由他协助管理的该公司的3.19亿欧元（3.4亿美元）多元资产平衡基金中，仍持有约7%的黄金资产。“我们认为，黄金的未来看起来更具吸引力”，他说。
有各种不同的模型或计算方法来评估黄金的公允价值，许多分析师自创了自己的模型或计算方法。但就其本质而言，大多数模型或计算方法都反映了金银与实际美国债券收益率和美元相比的基本交易原则。通常情况下，当美元走强，债券和现金等其他安全资产支付的利息上升时，资金经理们就会抛售避险金属。
但这次他们的抛售并没有达到预期的规模，这就造成了与模型显示的交易量相比的巨大“溢价”。Ameriprise Financial Inc.首席市场策略师Anthony Saglimbene说：“黄金没有收益，但现金有收益。我该何去何从？在这方面，我对黄金的弹性感到惊讶”。
这种“溢价”已经持续了一年多，因为各国央行创纪录的黄金购买狂潮帮助黄金抵御了全球货币政策的紧缩。一些初步迹象表明，央行的需求开始放缓，使黄金更容易受到下行压力的影响。前景的关键在于，如果价格测试新低，机构投资者是否决定抛售。
然而，一些分析师认为，黄金与其关键驱动因素之间的关系并没有完全破裂，而只是在一个更高的基础上进行了重置。
麦格理（Macquarie）的Marcus Garvey认为，如果收益率或美元再次下跌，黄金价格将创下历史新高。他预测随着美国经济放缓，明年黄金价格将升至2100美元/盎司。
“名义金价已经出现了一定程度的突破性上涨”，Garvey说，“一旦有了资金流作为助力，我认为金价就会被明显推高”。
三月份席卷美国金融业的动荡可能是一块试金石。当时硅谷银行濒临破产，实际收益率和美元下跌，引发了新的资金流入黄金支持的交易所交易基金（ETF）。尽管黄金的交易溢价已经很高，但它还是反弹至接近新冠疫情期间创下的记录，不过最终随着危机的缓解和投资者逢高抛售而下滑。
也有人对黄金能否重复这一幕持怀疑态度，尤其是银行业危机的威胁已经消退，债券多年来首次提供了可观的收益率。由于黄金看起来相对昂贵，即使在美国经济放缓的情况下，也很难吸引到大量资金流入。
掌管62亿欧元的Pictet多元资产全球机遇基金（Pictet Multi Asset Global Opportunities fund）的联合经理Marco Piersimoni说：“还有其他资产，比如长期债券，可以用于投资组合中起到与黄金相同的目的，但会产生利差。在当前环境下，黄金并不是一种非常有说服力的多样化资产”。他在过去12个月里已将黄金的配置比例减半。
