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2024年1月，降息预期反复，造成主要资产“折返跑”。美联储在12月FOMC意外转鸽到1月FOMC再度“敲打”市场预期，经济数据如CPI和非农再度走强等因素作用下，3月降息概率从接近60%降至30%。10年美债利率因此在从3.8%升至4.2%后，基本维持4%左右震荡，回到12月FOMC前的起点。这与我们此前不断提示的基本面并不支持过快降息的看法一致，因为紧缩力度从挤压各部门需求角度也就“刚刚好”（《美联储若提前降息，会因为什么？》）。这一背景下，美股月底虽然略有回调但韧性十足，科技龙头继续推动美股上涨，MAAMNG 1月上涨4.2%，领跑全球主要资产。
展望2月，降息依然会被反复博弈。虽然3月降息预期降温，但我们认为当前情况下降息方向比时点重要，投资者仓位比节奏重要。对资产而言，3月还是5月降息，其实差异不会很大，无非因为预期的摇摆和博弈造成“折返跑”。但只要降息方向明确，从现在到降息前仍是布局降息交易的时机，还没有走完。因此一方面，资产当前的“折返跑”可以提供更好的再配置机会。另一方面，摆动幅度也可以承受。1月FOMC和非农扰动过后，美国财政部一季度发债计划也低于预期，加上我们预计1月CPI不会大超预期，可能造成的利率上冲的扰动因素也有限。
图表：1月，美元计价下，大宗>股>债，原油、日本股市等领涨，恒生科技、创业板领跌
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
一、本轮降息交易的节奏：3月过早、5月不迟；“前半段”确定性高于“后半段”
美联储上半年“提前”开启降息的可能性仍在。1月FOMC上，美联储表态意味着加息结束，并称“降息已经进入视野”（《美联储降息：3月过早，5月不迟》）。我们测算2月披露的1月通胀继续回落，上半年通胀下行趋势较为确定，下半年整体和核心CPI可以降至3%以下。非基本面因素如对冲流动性收紧、避开干扰大选和国债付息压力等也会对美联储决定造成影响。这些都可以构成美联储开启降息周期的直接或间接原因。至于1月非农大超预期噪音较多，我们认为并不改变方向。
图表：我们测算1月通胀继续回落，上半年通胀下行趋势较为确定，下半年整体和核心CPI可以降至3%以下
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：一季度为到期高峰，国债到期规模约为5万亿美元，提前降息“有助于”节省国债到期的置换成本
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
相比开启时点，开启后的路径变数更大。只要不是推后到下半年甚至年底降息，我们认为3月还是5月降息，对资产不会造成实质影响。相反，需要注意的是降息开启对需求和价格的反身性，反而会改变未来降息路径。从目前基本面看，本轮更像是经济软着陆下的“预防式”降息，各部门承受的融资成本并不算高，因此利率小幅调整后需求就有复苏可能，尤其是地产。虽然本轮美联储加息快且幅度高，但实际上融资成本上升的幅度也就刚好压制投资回报率，如抵押贷款利率与租金回报率和企业贷款和信用债利率与ROIC的差异等。也正是因此，只需小幅降息经济就可能修复，这反过来也就使得美联储后续没必要大幅降息了。具体看，
图表：虽然本轮美联储加息快且幅度高，但实际上融资成本上升的幅度也就刚好压制投资回报率
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
► 居民地产：我们测算10年美债利率回落至3.5%~3.8%区间，房屋销售即可反弹。30年期抵押贷款利率与10年美债利率高度相关，我们测算3.5%~3.8%的美债利率对应抵押贷款利率大概在6.1%~6.4%之间。从居民购房负担能力角度看，影响居民购房的因素主要是房价和利息负担。领先1年的房价同比增速和抵押贷款利率同比变动对成屋销售拟合程度较好。基于房价领先数据（2024年同比增速范围为-3%~4.4%，均值1.1%），若抵押贷款利率回落至上述区间，2024年美国成屋销量可能有平均1%的增长。若利率降幅更大，例如美债利率回落100bp至3%，房屋销售可能增长4%左右。地产销售反弹会拉动紧库存下的房价反弹，由于房价向房租传导有大约1年的时滞，可能导致今年底到明年房租通胀的潜在翘尾。
图表：30年期抵押贷款利率与10年美债利率高度相关
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：我们测算3.5%~3.8%的美债利率对应抵押贷款利率大概在6.1%~6.4%之间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：领先1年的房价同比增速和抵押贷款利率同比变动对成屋销售拟合程度较好
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：若抵押贷款利率回落至6.1%~6.4%，2024年美国成屋销量可能有平均1%的增长
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
► 企业投资：预期在磨底，利率可能拉动总体投资周期反弹。在2023年的高利率环境下，美国总体资本开支走弱，仅受财政支持的行业如半导体等大幅反弹。美联储调查数据显示，近期制造业资本开支预期已经在磨底。若后续利率回落，总体固定资产投资也可能触底反弹。
图表：美联储调查数据显示，近期制造业资本开支预期已经在磨底
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部
正因为利率调整后经济就可能开始复苏，后续降息反而不需要太多，因此市场交易提前降息的“前半段”问题不大，但不建议过度线性外推“后半段”的降息路径。对资产而言，相比降息预期阶段和前几次降息的时间窗口，后续交易主线的反复和不确定性反而更高。经过了1月资产“折返跑”后，目前已经处于一个较好的配置降息预期交易窗口期。
二、历次降息前的资产表现：先长债黄金，后美股大宗
我们复盘了自1994年以来的6次降息周期资产表现（1994年以来，FOMC首次在会议后公布联邦基金目标利率），计算降息开启前后1个月和3个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体看，债券和黄金交易机会普遍在降息预期阶段会更好，美股的涨幅阶段更靠后。1）从上涨频率看，在降息前3个月中，美国国债指数（100%）、黄金（66.7%）、纳斯达克（66.7%）、标普500指数（66.7%）在6个样本中取得正收益的频率都超过了50%。工业金属（0%）、美元（16.7%）和原油（16.7%）则大多情况下无法取得正收益。降息后美股（纳斯达克和标普500依然为66.7%）取得正收益的概率依然大于50%，美债和黄金上涨频率下降，美元反而超过50%。2）从上涨幅度看，股票、黄金越接近降息涨幅越高。以本币计价，降息前1个月恒生指数（平均年化89.0%）、黄金（41.1%）、MSCI新兴（34.5%）和纳斯达克（13.1%）涨幅最高。美元（-18.8%）和原油（-43.7%）跌幅较大。降息后黄金和美债涨幅较降息前明显收窄。标普500（-14.6%）在降息1个月内跌幅较大，随后好转。
