中金：4月经济数据与资产配置

4月多数宏观经济指标低于市场预期，与1季度的数据超预期形成对比。我们认为，这种增速落差，反映出经济复苏正处于阶段性的“过渡期”。正如我们在上月经济点评《“非典型”复苏第一步》中所指出，1季度是经济复苏的第一步，生产和需求均从疫情抑制状态下释放，带来结构性的快速反弹。而2季度以来，复苏第一步已基本完成，内生动能的改善（复苏第二步）尚未完全体现，经济处于两个阶段的过渡期，便呈现出阶段性的增长放缓。对4月数据不必过分解读，但政策力度加大的必要性也有所上升。

4月宏观数据受低基数支撑较大，剔除基数影响后的增速普遍放缓。在去年同期低基数的支撑下，工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售总额等分项同比增速大幅改善。而以2019年为基期的4年复合增速（下文统称为“复合增速”）来看，这三项的复合增速分别较上月下滑了1.3、0.6、1.3个百分点。固定资产投资即使有一定的基数支撑，单月同比增速依然有所回落。季调环比增速也显示，社零总额环比增长0.49%，较3月（0.78%）增速下滑；工业增加值、固定资产投资则环比下降了0.47%和0.64%，呈现环比负增长。总体而言，4月的经济增长势头较3月有所放缓。其中物价走弱对名义增速的读数带来扰动，社会消费品零售、固定资产投资等指标的实际复合增速降幅会小于名义增速。

从生产端来看，服务业生产好于工业，经济疫后结构性特征仍然明显。工业方面，4月工业增加值同比增长5.6%，复合增速为4.0%，较3月下滑1.3个百分点。季调环比为-0.47%，是2020年2月以来的最低值，环比降幅较大。多数细分行业复合增速皆有所回落，一是疫情影响进一步消退，医药制造业增加值复合增速为2.7%，环比回落4.0个百分点；二是积压订单消退；三是出口、地产等新增需求仍然偏弱，例如计算机通信电子设备、非金属矿物制品的增加值复合增速，分别下降1.7和3.5个百分点。服务业方面，在低基数支撑下，受住宿餐饮、批发零售、交通运输等接触型服务业拉动，服务业生产指数同比增长13.5%（3月为9.2%），复合增速为4.7%（3月为5.4%），增速水平和回落幅度均好于工业，显示服务业高景气的疫后结构性特征仍然明显。

需求端来看，消费复苏呈现分化格局，商品消费改善更加依赖于居民购买力的恢复。4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，复合增速为3.5%，较3月下滑1.3个百分点，并且低于1-2月的复合增速（4.1%），CPI走弱背景下，零售额的实际增速降幅会小于名义增速。从分项来看，餐饮收入同比增长43.8%，复合增速较3月进一步改善；而商品消费复合增速有所下滑，其中文化办公、建筑装潢、通讯器材、汽车等商品分项单月复合增速降幅均在3个百分点以上，显示出大件商品、房地产相关商品消费仍然偏弱。这与我们5月初在《消费复苏第一步基本完成》中提示的消费复苏特征相吻合，即线下场景恢复已经基本完成，相关消费呈现较高景气（比如餐饮、出游等），但居民购买力渐进恢复，商品消费复苏趋势较为平缓。

固定资产投资环比走弱，4月固定资产投资单月同比增速3.6%，较3月下滑1.1个百分点。参考以往经验剔除物价影响，实际增速可能下滑约0.5个百分点。分项来看，基建、房地产、制造业投资单月增速分别回落2.0、1.4、0.9个百分点，制造业投资呈现较强的韧性。

基建投资单月同比增长7.9%，增速继续放缓。从分项看，4月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为28.6%、6.7%和1.2%，公用事业增速逆势回升，但传统基建尤其是市政投资增速快速回落。4月基建投资低于预期，部分与南方阴雨天气有关，另或反映财政资金较为紧张。4月经济增速不及预期，进一步凸现财政逆周期调节的必要性，准财政政策工具或需加大对冲力度。

购房和建筑赶工需求释放后，销售、开工、投资等增速出现边际回落。尽管有低基数的支撑，房地产开发投资增速仍从-5.9%进一步放缓至-7.3%，新开工和施工面积的同比降幅也扩大。房企拿地依然疲软，4月300城宅地成交建面同比从-12%进一步放缓至-49%。资金来源同比持稳在3%，主要靠前期销售回款拉动，企业外部融资仍不佳（贷款、自筹和利用外资同比降幅扩大至-12%、-24%和-87%）。4月商品房销售面积增速从0小幅反弹至4.6%，主要受基数支撑，复合增速则从-0.6%放缓至-7.1%。与1-2月的返乡置业潮不同，4月30城商品房销售面积同比增速高于全国，且全国商品房成交均价同比大增高20%，显示出高能级城市的购房需求更有韧性。房地产销售的边际放缓，或限制房企开发资金来源，对未来房地产投资的恢复高度形成一定制约。

相比房地产与基建，制造业投资同比增速回落幅度相对较小，呈现较强的韧性。4月制造业投资同比增长5.3%（3月为6.2%），复合增速为4.6%，较3月的4.2%小幅改善，而低于1-2月的5.3%。一方面，前期出口的走弱带动了PPI、产能利用率、利润等基本面因素的走弱，压制了制造业投资；但是另一方面，企业预期改善，经济结构转型，叠加政策支持，使得制造业投资相比房地产与基建也有更多支撑。1-4月高技术制造业投资同比15.3%（1-3月为15.2%），复合增速也小幅改善，好于整体制造业投资。细分行业来看，医药制造业、金属制品业、通用设备制造业、汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业的投资复合增速皆较3月有所反弹。投资驱动的经济增长周期，或成为未来经济内生复苏的重要推动力量。

4月底以来，A股市场出现较大幅度的波动，赚钱效应走弱，但背后的驱动逻辑由外部转向内部，由担忧中美关系、转变为担忧国内经济增长。在这种情况下，A股市场和利率表现反映了投资者担忧经济复苏力度不及预期的情绪，近期十年期国债利率快速回落，已经回调至2.7%左右，股票市场成交快速回落。

往后看，我们认为近期指数回调已计入较多的悲观预期，当前经济数据阶段性走弱背景下如若政策应对得当，对后续市场表现不需要过于谨慎，当前市场机会仍大于风险，具体来看：

1）经济回稳并非线性修复，也需关注政策后续应对。结合历史经验来看，流动性数据对于市场的意义大于经济数据。本轮经济在疫情冲击后表现为“非典型”复苏，部分需求在去年底至今年1-2月快速修复，但总体回稳可能尚需时日，体现在经济数据上并非线性回升。当前环境下政策可能尚未具备“由松转稳”条件，结合4月底中央政治局会议对当前经济运行“主要是恢复性的，内生动力还不强”的客观认知以及“仍需乘势而上”的表述，我们认为对后续经济修复情况及政策环境均不必过于悲观，以往复苏初期投资者信心也往往相对偏弱，后续仍需持续关注政策发力及向实体经济传导的效率。

2）A股估值仍具备吸引力，尤其是低估值国企仍有修复空间。自去年11月底“中国特色现代资本市场”和“中国特色估值体系”提出，中央经济工作会议和全国两会明确“完善中国特色现代国有企业治理”，基本面优质、竞争力强、估值不高的国央企上市公司近期受到投资者关注，前期估值持续合理修复。近期国企板块波动较大，截至5月14日央企P/E（TTM）、P/B估值为10.3x/1.00x，估值有所修复但仍低于非国企P/E（TTM）、P/B估值36.8x/2.7x的整体水平，存在较为明显的折价。从公募基金一季报来看，主动偏股型基金对国央企配置有所提升但幅度有限，近期国企相关领域ETF的发行也有助于改善投资者对资金面的担忧。且当前A股整体估值水平不高，沪深300前向市盈率10.3x，仍处于历史中低位，沪深300隐含股权风险溢价5.5%，位于2005年至今历史均值（3.8%）向上0.8倍标准差，表明市场情绪仍偏悲观，整体估值仍具备吸引力。

从行业配置的角度看，我们认为未来市场风格会更均衡。建议投资者关注如下三条主线：1）基本面修复空间和弹性大，且政策继续支持的泛消费领域，如食品饮料等；2）关注产业链安全、数字经济等政策支持的成长领域，包括高端制造、科技软硬件，新能源领域的偏谨慎预期也有望有所修复；3）受益于一带一路战略，以及国企改革等主题机会。

由于去年同期基数较低，4月部分经济指标同比有所改善，不过主要经济指标环比明显回落，房地产相关数据也相对较弱，4月经济数据总体不及预期，反映经济增长动能有所放缓。从需求来看，消费方面，受去年同期低基数影响，消费品零售同比增速明显回升，不过环比增速则有所放缓，分项中房地产相关消费持续低迷；投资方面，房地产投资同比增速继续下行，基建和制造业投资同比增速有所回落，固定投资环比继续放缓；出口方面，海外需求仍有一定韧性，短期出口受到一定支撑。从产出来看，服务业方面，随着疫情影响消退，服务消费继续恢复，加上基数影响，服务业生产指数同比增速明显回升；工业方面，尽管汽车等部分行业产出增速较高，但是下游需求明显走弱，工业产出环比明显下行，工业增加值同比回升幅度低于我们的预期。

我们认为，随着基建需求逐步释放，消费逐步回归常态，经济复苏的关键回到房地产。当前商品房销售恢复较慢，尤其是新房销售持续低迷，这使得房地产企业资金压力持续存在，并制约了土地出让和新开工，导致房地产投资短期未看到明显改善。考虑房住不炒大基调不变，而房地产市场也没有更多刺激政策，我们预计房地产市场恢复或仍将偏弱，后续国内经济复苏或仍然偏慢。在经济复苏缓慢而通胀持续偏低背景下，我们预计货币政策或仍将保持宽松，流动性有望保持充裕状态。当前政策持续引导存款利率下行，随着银行资金成本回落，而实体信贷需求相对不足，银行配置需求或将继续释放，长端利率债下行空间有望进一步打开，我们仍然建议投资组合维持一定久期，同时保持组合流动性。我们认为，随着资金成本下行，套息利差有所扩大，杠杆价值也有所恢复，不过考虑当前市场位置，我们认为久期仍要优于杠杆。

4月国内大宗商品需求侧仍以恢复式增长为主线，内生增长动能环比有所趋弱。其中，受益于居民出行复苏的油品消费同比表现偏强，对应国内民航航班执行量同比+345%，城市人员流动恢复至2019年同期水平；生猪消费也在餐饮淡季延续温和复苏的节奏。相较之下，钢材表需同比增速较一季度回落，对应地产新开工依然疲软，基建投资与制造业投资均有一定边际放缓；铜材行业开工率环比下滑，铝下游需求增长动能在4月有所衰减。往前看，我们预计国内成品油和农产品下游需求或有望继续受益于消费场景恢复，而黑色金属、有色金属市场中或仍将演绎弱复苏逻辑。

我国油品消费正式步入低基数阶段，4月油品表观消费同比+25.5%，我们认为同比增量或主要来自汽油和航空煤油的需求缺口填补，其中，4月我国百城交通拥堵延时指数环比持平，我们预期我国汽油消费或维持300万桶/天附近；国内民航航班执行总量同比+345%，其中大陆地区航班出行需求已高于2019年历史同期。此外，由于一季度“小油品”表现超预期，我们近期更新了2023年中国石油需求同比增量预测至95万桶/天，较此前预期小幅上调15万桶/天。从下游指标来看，二季度以来我国“小油品”需求或继续贡献同比增量，例如4月我国乙烯产量同比+18%，PX产量同比+32%，Kpler船期数据显示石脑油进口同比+77%，石脑油需求或延续同比偏强；4月我国10个保税船燃库存供应同比+11%，16个港口内贸船燃需求同比+2%，燃料油需求同比增量支撑延续；沥青混凝土摊铺机和压路机销量回升也显示沥青实物需求或有望恢复。

原油加工和成品油进口需求亦受支撑，4月我国原油加工量同比+18%，成品油月度进口录得438万吨、为2008年以来当月新高，我国成品油月度贸易状态转为净进口、为2020年5月以来首次。今年我国成品油出口配额释放节奏较去年明显前置，第二批成品油出口配额合计1200万吨，年内累计发放3099万吨，约为2022年配额总量的83%。

4月我国天然气供需双增，自有产量同比+6.8%，净进口同比+14.7%，表观消费同比+9.8%。据路透船期数据，4月我国LNG进口量达71.1亿立方米，同比+14%；2022年受制于高进口成本和弱需求表现，我国LNG进口同比-19%左右，我们预期2023年我国LNG进口需求有望延续同比扩张，或成为全球LNG市场供需趋紧的来源之一。

煤炭方面，4月份煤炭供需维持宽松，供给端4月原煤产量38145万吨，日均原煤产量1272万吨，同比增长了4.5%，但环比较3月有所回落（-5.5% MoM），可能是受到了安监、以及流通环节与终端用户高库存的影响。海外煤价趋弱，煤炭进口继续维持高位，4月同比增长了72.7%。需求端，4月发电量在低基数上同比增长了6.1%（去年4月发电量-4.3% YoY），其中火力发电量同比增长了11.5%，水力发电依然较为疲软，同比下降了25.9%，这与去年上半年水电较强下的高基数有一定关系，但今年云南等地降水总体仍偏弱。4、5月需求淡季叠加钢铁、水泥等非电需求疲软，我们认为煤价难有表现机会，但极端高温天气带来的用电需求、水电不及预期以及煤炭安监可能仍是今夏煤价的主要上行风险。

2023年4月粗钢产量录得9264万吨，-1.5% YoY，日均产量309万吨，环比持平。生铁产量录得7784万吨，+1.0% YoY，日均产量259万吨，+3% MoM。4月焦炭产量4129万吨，+2.3% YoY，-1.2% MoM。4月铁矿石进口9044万吨，同比增长了5.1%。

4月钢材需求环比有所放缓，我们测算的国内钢材表观需求量4月份同比增长约0.3%，较1季度2.1%的增幅有一定回落。从高频的周度钢材表需来看，4月环比下滑了1.3%，同比增长也由正转负。分钢材看，螺纹环比降幅较大，4月较前月下滑了4.9%，热卷则与前月基本持平。从下游需求领域看，地产新开工依然疲软，4月同环比分别下滑了27.4%和32.7%。基建投资与制造业投资均有一定边际放缓。出口方面，直接与间接出口均维持了一定韧性。

下游需求边际走弱叠加钢厂利润收缩，钢厂有所减产，4月粗钢产量同比转负。电炉作为边际生产者开工率下滑较快，截至5月第二周已从今年高点的88%回落至50%附近。长流程钢厂减产也主要通过缩减废钢用量，高炉的生产依然维持了较强韧性，高炉的产能利用率依然维持在89%左右，仅较今年高点回落了2.8个百分点，因此我们看到4月生铁产量同环比仍在增长。今年前4个月粗钢年化产量10.78亿吨，较去年全年的10.13亿吨有显著增长，全年粗钢产量平控仍有不小的压力。

需求持续性不足的情况下，4月黑色系整体供需较1季度双双走弱，价格也大幅回吐前期计入的强预期。考虑到高炉生产的韧性，短期铁矿石和焦煤等原材料成本端将对黑色系价格形成一定支撑。但下游需求即将面临高温多雨的季节，叠加宏观面弱情绪的压制，负反馈阶段性到位后的反弹空间亦比较有限。黑色系下一阶段的回调或要等待淡季来临或钢厂限产落地后钢厂的进一步减产。

铜：矿端供应走向宽松，下游需求趋弱。4月根据SMM统计，电解铜产量为97万吨，环比增加2%，同比增加17.2%。随着海外矿端干扰因素解除，铜精矿供应趋于宽松。根据海关总署数据，四月进口铜矿砂及精矿210.3万吨，同比增加11.6%，环比增加4.1%。SMM月度进口铜精矿指数由3月的77.5美元/吨回升至83.38美元/吨。进口盈利窗口于月末短暂打开，4月进口未锻轧铜及铜材40.7万吨，同比下降12.6%。需求方面，4月铜材行业整体开工率为75.15%，环比回落1.5个百分点，同比上升14.76个百分点。从终端需求来看，铜管由于空调需求强劲，开工率维持高景气度。国内市场汽车需求仍偏弱，但新能源车4月出口数据表现亮眼，达9.1万辆，环比上升31%，带动铜板带订单增长。而受累于线缆订单后劲不足，精铜杆开工率走弱。月内电解铜社会库存下降3.8万吨至16.4万吨，去库斜率继续趋缓。后续我们认为弱复苏逻辑将持续演绎，铜价短期下行压力较大。

铝：需求复苏趋缓，低库存支撑底部。供给方面，据SMM统计，4月国内电解铝产量为334.8万吨，同比增长1.5%。月内广西、贵州等地铝厂复产顺畅，但云南的电力紧张情况尚未缓解，水库水位仍处于同期偏低水平，我们预计短期内电解铝企业或难以复产。从需求来看，海外仍显低迷，根据海关总署数据，4月中国出口未锻轧铝及铝材同比下降 17.3%至 49.7 万吨。而国内相较于3月的强劲复苏态势，4月铝下游需求增长动能有所衰减。尤其是在步入下半月后，建筑型材订单完成集中交付，企业面临新增订单不足的局面。成本方面，由于石油焦供给持续过剩，预焙阳极价格大幅走低；同时氧化铝价格也保持弱势运行。整体而言成本支撑逻辑较为薄弱。月内国内电解铝锭社会库存下降 23.5 万吨至85.3 万吨，低库存为铝价下方提供了一定的支撑。后续我们建议关注逐渐步入丰水季后，云南电解铝产能的恢复节奏。

玉米：主产国播种面积增加，带动基本面向好修复。5月USDA供需平衡表发布，对2023/24年度全球农作物基本面做出预测。在新季美玉米播种面积显著增加的背景下，USDA预计全球玉米产量将同比上涨6.04%至12.20亿吨，饲料消费与出口均有所恢复，总消费量预计同比上涨3.72%至12.04亿吨，期末库存修复5.21%至3.13亿吨。国内方面，农业农村部预计2023/24年度我国玉米播种面积和产量双增，产量预计同比上涨1.85%至2.82亿吨，进口量预计下降2.78%至1750万吨。

大豆：主产国产量明显修复，库消比升至五年均值以上。根据USDA5月供需平衡表预测，2023/24年度美豆播种面积增加叠加巴西、阿根廷大豆产量从不利天气影响中修复，主产国产量的修复或将带动全球大豆产量显著上涨10.85%至4.106亿吨，全球总消费量预计同比上涨5.93%至3.865亿吨，供需盈余之下，全球大豆期末库存预计上涨21.2%至1.225亿吨，库消比也同比修复4ppt至31.7%，超过五年均值28.22%。国内方面，根据农业农村部5月供需平衡表，2023/24年度我国大豆播种面积及单产均有所提升，带动产量同比上涨5.77%至2146万吨，产量的上涨使得我国进口需求小幅下降1.03%至9422万吨，而随着我国下游餐饮行业的复苏，我国大豆压榨及食用消费均有所提升，带动我国大豆总消费上涨1.13%至1.14亿吨。进口方面，根据海关总署数据，4月我国大豆进口量726.3万吨，同比下降10.11%。

生猪：下游消费提振有限，供给端压力仍存。4月外三元生猪出场均价为14.43元/千克，较上月均价下降5.66%。各地生猪价格也出现了不同程度的下降，具体来看，辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪3月平均出场价分别为14.5元/千克、14.6元/千克、14.4元/千克、14.4元/千克、14.9元/千克，环比分别变化-1.36%、-2.01%、-2.70%、-4.32%与-6.29%。

棕榈油：马来增产幅度不及预期，我国港口库存压力仍存。根据MPOB4月棕榈油供需数据，由于4月开斋节假期，工作日减少，马来棕油产量较前月减产7.13%至119.65万吨；出口环比减27.78%至107.44万吨；进口环比减15.32%至3.37万吨；消费环比增16.10%至33.22万吨，带动马来西亚棕榈油4月期末库存环比下降10.54%至149.75万吨，产量及出口量均低于机构预测。截至5月2日，我国棕榈油港口库存为79.5万吨，月度去库幅度达17.53%，但绝对值仍处于历史同期高位。