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债务上限如何反而能改善市场流动性?

一、债务上限的意外“收获”:TGA账户释放资金起到流动性投放的“逆缩表”效果

美联储缩表可以起到收缩流动性供给的效果,但“负债端”的财政部现金储备和隔夜逆回购的减少反而可以起到投放流动性的“逆缩表”效果。因此更为准确衡量整体流动性的方式应该是:美联储持有资产(缩表)- TGA(债务上限)-逆回购。当前债务上限问题起到的主要作用体现在两个方面:1)财政部停止发债减少债券供给。2)债务上限解决之前,财政部需要自有现金支出,即TGA账户减少。

二、影响规模可能有多大:静态看相当于抵消缩表规模的三分之一

今年余下缩表规模为1.05万亿美元,而TGA的释放规模为5009亿美元。因此因债务上限的流动性投放相当于对冲了后续缩表规模的一半,看似效果非常显著但也需要考虑其他因素:1)  逆回购的变化。当前隔夜逆回购规模高达2万亿美元,逆回购的大量增加意味着“事实上”的收缩市场流动性回到美联储帐上。因此这一账户的变化将起到抵消或者放大债务上限“逆缩表”的效果。从历史经验看,TGA减少期间,逆回购会以三分之一的比例增加,相当于TGA减少实际只释放了理论规模的三分之二。2)  债务上限解决后,财政部需要再度累积其现金储备,叠加届时持续的缩表,将会形成流动性的双重挤压。

三、市场影响:短期对冲缩表支撑市场,但流动性并非解释市场走势的全部

债务上限困局导致TGA账户减少,反而可以对冲流动性收紧并支撑市场的效果。而待债务上限下半年解决之后,加息已经停止甚至降息预期升温,也可以提供流动性反向冲击的对冲。不过需要注意:1)同期逆回购的变化,如果大幅增加也会使得上述流动性投放“大打折扣”;2)债务上限本身对于市场情绪的冲击;3)债务上限解决后,TGA回补带来的流动性收缩;4)流动性只是影响市场走向的一个方面而非全部,不能单纯作为解释市场走势的全部。当基本面强劲的时候,即便整体流动性收缩,市场依然可以在盈利的支撑下走强,例如2017年。

当前美股盈利仍有下行压力,尤其是二季度的衰退风险;目前加息放缓和债务上限流动性释放可以起到一定对冲,不过这一预期已经计入较为充足,我们认为趋势不至于逆转,但过多的宽松预期可能需要一定回吐补偿,美债、美元和美股可能都是如此。

正文

近期关于美国债务上限的担忧再起。1月19日美国已触及法定债务上限,财政部因此暂停发债并开始采取非常规措施(extraordinary measures)。不过,理论上触及债务上限并不意味着实际的违约风险,财政部还可以动用手头的现金储备并暂停非必要支出来暂时腾挪。根据美国财政部估计,真正的违约风险或最早在6月5日出现[1]。

图表1:截至1月19日,美国已达到31.4万亿美元的法定债务上限

资料来源:Haver,中金公司研究部

债务上限如何反而能改善市场流动性? 市场资讯  第1张

图表2:财政部已开始采取非常规措施(如暂停部分非必要支出和动用现金储备)并暂停发债

资料来源:美国财政部,中金公司研究部

债务上限如何反而能改善市场流动性? 市场资讯  第2张

当前美国分裂国会和共和党内部的割裂局面都可能加大解决这一问题的难度,但相比经常发生且影响不大的政府关门,政府违约的严重程度要大得多,导致两党谁都无法承受放任违约之重,因此我们预计债务上限最终还是可以得到解决,本质上就是一个单纯的法律问题,但可能不得不拖到最后一刻,是一个有惊无险的过程。这也就意味着,随着违约点的临近,不排除增加情绪扰动(2011年债务上限问题使得标普公司下调美国主权信用评级,导致股市回调、短端利率抬升长债,黄金及美元同涨等)(《美国债务上限的来龙与去脉》)。

美国债务上限的来龙与去脉美国国会参议院2月24日通过债务上限法案,将于3月15日对该法案进行投票。如果该法案在参众两院均获得通过,则美国政府债务上限将于4月14日被提高至3.2万亿美元。由于美国总统特朗普的政治生命受到影响,这一美国历史上最大规模的立法行动能否顺利实施也受到了极大关注。美国总统是国家最高领导人,而国会两院是民主共和两党制下的最高决策机构,两院通过立法议案对一个国家而言十分重要。按照常规,只要总统愿意在任何时间和任何地点同意提高或暂停债务上限,该议案就会自动生效。

图表3:大规模的财政刺激使得财政赤字率从2019年的4.7%一度抬升至15.0%的历史高位

资料来源:Haver,中金公司研究部

图表4:2011年触及债务上限后,标普公司随后将美国主权评级从AAA降至AA+,引发市场波动

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

不过,债务上限也有可能带来一个“无心插柳”的意外收获。财政部在此期间不得不“自掏腰包”偿付债务(体现为美联储负债端TGA账户的减少)等于提供了流动性,起到了变相对冲缩表的效果。那么,债务上限如何影响市场流动性、这一过程机制如何,影响规模有多大?我们将在本文中做出分析。

债务上限也有可能带来一个“无心插柳”的意外收获,但是,这并不是对经济规律的否定。债务上限的意义在于,在不发生债务违约、但也不会影响经济运行和金融稳定的情况下,用市场手段来维持一国国债与汇率之间的均衡,这是可以做到的。但这是一个理想状态,如果出现意外状况而无法达到或超过债务上限,那么国家必然会被拉进债务违约的名单之中;但这又会引发一个问题:如果一国发生了系统性债务危机和债务违约之后还继续通过政府注资维持国债汇率水平,则会使得经济结构失衡、经济增长乏力、银行坏账增加、不良资产上升。而这种情况一旦发生了,就可能导致市场出现恐慌情绪,造成货币政策进一步收紧;也有很多国家因此在发生了类似情形后继续进行财政刺激计划来维持汇率稳定来应对危机。

一、债务上限的意外“收获”:TGA账户释放资金起到流动性投放的“逆缩表”效果

流动性是影响资产定价的重要因素,尤其是当基本面处于下行阶段时。除了“价”上通过加息影响利率和资金成本外,“量”的操作直接影响流动性供给。缩表是美联储当前在“量”上收缩流动性的主要操作,通过改变证券供需关系来影响利率(《再论美联储缩表及其影响》)。美联储于2022年6月开启缩表、9月加码,当前每月缩减950亿美元(600亿国债+350亿MBS),截至目前已实际缩减4693亿美元(等价50bp加息),2023年按这一速度仍将缩减1.05万亿美元。

图表5:去年6月至今,美联储已实际缩表4693亿美元(相当于~50bp加息);按照当前上限计算,全年(2月~12月)仍需缩表1.05万亿美元

资料来源:纽约联储,中金公司研究部

顾名思义,“缩表”即为缩减美联储资产负债表“资产端”持有的有价证券(国债和MBS)以达到收缩流动性供给的效果,但美联储资产负债表“负债端”的财政部现金储备(Treasury General Account,TGA)和隔夜逆回购(Overnight Reverse Repo)的减少反而可以起到投放流动性的“逆缩表”效果,反之亦然。因此,更为准确衡量整体流动性的方式应该是:美联储持有资产(缩表)- TGA(债务上限)- 逆回购。

图表6:美联储资产负债表中,资产端主要包括国债,负债端主要为各类账户持有人持有的存款,其中包括财政部的现金存款(TGA账户)、银行准备金、以及隔夜逆回购(ON RRP)

注:数据截至2022年2月1日
资料来源:CEIC,中金公司研究部

图表7:更为准确衡量整体流动性的方式应该是:美联储持有资产(缩表)- TGA(债务上限)- 逆回购

资料来源:CEIC,中金公司研究部

图表8:从市场角度,短期金融流动性的变化将对美股和美元都有较好的解释力

资料来源:CEIC,中金公司研究部

那么,当前债务上限问题在这里所起到的主要作用体现在两个方面:1)财政部停止发债减少债券供给。触及债务上限后,财政部除采取一系列临时扩展偿还债务的措施外,还会宣布“债务发行暂停期”(Debt Issuance Suspension Period)。2)债务上限解决之前,财政部需要自有现金支出,即TGA账户减少。如果假设债务上限要拖到最后一刻才解决,财政部TGA账户上的5009亿美元都将消耗殆尽,等于投放了5009亿美元的流动性。

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