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美国通胀的另一个视角

全球通胀不仅在走高,也在变宽

去年以来,发达经济体的通胀快速上升,达到近三四十年来新高。但读数高只是通胀严峻形势的一面(通胀高度),另一面是涨价范围扩大(通胀宽度)。

通胀由窄变宽的观察视角一:CPI细分项同比的分布重心明显右移,从右移幅度看,能源>食品>核心商品>核心服务。相比于2019年四季度,最新5月数据显示,美国、欧元区(挑出德国和意大利单列,两者具有代表性,分别是欧洲经济龙头和吊车尾的代表)、日本的价格分布重心明显右移:能源项目分布普遍从小于2%区间上移至20%以上,食品项目分布普遍从0-4%上移至6-14%,核心商品项目分布普遍从0-2%上移至4-10%,核心服务项目分布普遍从0-2%上移2-6%(日本核心价格分布重心右移幅度较小)。

通胀由窄变宽的观察视角二:去年以来,同比涨幅超过2%(央行通胀目标)的CPI与核心CPI项目的比例均大幅提高

从整体通胀看,美国CPI中价格涨幅超过2%的项目比例从2019年12月的38%上升到今年5月的84%,欧元区的该比例从22%上升到77%,德国的从36%上升至78%,意大利的从12%上升至56%,仅日本的从41%降至33%。从核心通胀看,2019年12月至今,核心CPI中价格涨幅超过2%的项目比例,美国的从39%升至80%,欧元区的从25%升到71%,德国的从33%升至73%,意大利的从13%升至50%,仅日本的从43%降至24%。

拉长时间看,当下欧元区、德国和意大利的上述比例已创有数据以来的新高;美国CPI中涨幅超过2%的项目比例(90%左右)已接近或达到1990年代初期和1980年代初期的峰值,涨幅超过5%的项目比例达到1990年代初期的峰值(60%左右),与1980年代初期(90%以上)则还有30多个百分点的差距。

通胀宽度与高度的关系

(一)各经济体通胀宽度与高度的关系

1970年代以来,美国通胀宽度与高度的相关性呈“先升后降再升”的过程,2000年以来逐渐下降,但疫情后快速上升;同时通胀宽度的粘性大幅增强。欧元区和德国的通胀宽度与高度的相关性、通胀宽度的粘性在疫情后也快速上升。日本通胀宽度与高度的相关性呈缓慢下降趋势,疫情后也未有改变,通胀宽度的粘性变化也不明显。

(二)通胀越高、越宽,通胀超预期的概率越大

鉴于数据可得性,以美国近二十年的数据为例,在通胀上行、通胀变宽的时期,通胀读数超预期(彭博一致预期)的概率越大比如在2003-2006年、2007-2008年、2010-2011年、2021年至今。金融市场隐含波动率的情况也侧面验证了这一点。1990年以来,通胀上行、通胀变宽的时期,美债和美股的隐含波动率大多也会上升,通胀越超预期,金融市场的波动会放大

(三)美联储更关注通胀的高度还是宽度?

毫无疑问的是,在通胀高度和宽度之间,美联储最关注的是通胀高度1996年美联储确定了2%的通胀目标,但通胀宽度的概念并不见诸于美联储的官方文本中。但相比于通胀高度,通胀宽度更能反映经济主体的定价行为和通胀预期变化。1970-1980年代的经验看,通胀宽度能够抵消部分美联储反通胀的政策努力

在沃尔克大幅收紧货币政策后,1983年7月CPI同比回落到2.5%,大致接近于1960年代的CPI同比中枢,1980年代中后期又反弹至约4%的水平。这可能很难完全用1984-1988年5%左右的经济增速来解释,毕竟1960年代前中期的GDP增速在5-7%,但CPI同比仅有1.5%。另一个重要原因可能还在于,1983年虽然通胀高度基本回落大通胀时代前的水平,但通胀宽度却并未明显收窄,涨幅超过2%的细分项目比例仅从90%以上回落至70~80%,经济主体的定价行为和通胀预期尚未修正至大通胀时期前的水平(1980年代通胀预期仍有4-5%,而1960年代前中期不到2%),一旦经济好转,通胀就容易反弹。

以史鉴今,在当下美国通胀的高度和宽度又一次向大通胀时代靠近时,虽然今天的美联储治理通胀比1970-1980年代更具有信服力,但也不能仅只关注通胀高度的回落,也应该关注通胀宽度能否随之而收窄

因此我们理解6月鲍威尔在众议院所说的“明确的证据表明通胀正在以令人信服的方式下降”有两个非常重要的观察指标:一是核心CPI环比能不能回到0.2%的正常水平(今年1-5月美国核心CPI环比均值为0.5%,疫情前近四十年均值约0.2%,美国经济快速增长的三段时期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年的环比也是0.2%;1970-1982年是0.6%;1957年至今,核心CPI环比超过0.5%的月份占比不足20%);二是通胀宽度是否能明显收窄(1990年代中期以来,涨幅超过2%的项目比例是40-60%,目前在85%左右)。

通胀宽度与长端利率的关系

1980年代以来,全球逐步迈向低通胀时代,长端利率与通胀宽度和高度的关系逐渐钝化。但随着疫情后全球通胀走高及宽度走阔,相比以往阶段,长端利率与通胀的关系变得紧密,且通胀越高、越宽,这种联系会更加紧密。

疫情以来,美国长端利率对通胀走势最为敏感,通胀宽度及高度对长端利率的解释力度高达60-70%,而2000-2019年仅不到20%。其次是德国,疫情前德国长端利率与通胀宽度及高度的走势是相反的,疫情以来两者关系转正,通胀宽度对长端利率走势的解释度达到30%以上,通胀高度对其的解释度达到50-70%。只有日本的长端利率对通胀变动的反应并不明显,一是日央行货币政策的影响,二是通胀较低,通胀宽度也未明显走阔。

往后看,欧美的通胀走势的预测难度大幅增加,通胀超预期的概率在提升。不管长端利率更多地是反应实际的通胀走势还是通胀预期,当下而言,在欧美通胀存在强不确定性、未来通胀超预期概率大幅提升的背景下,基于货币政策大幅收紧带来欧美经济衰退的预期,当下就过早地押注长端利率的走向,风险性极大。因为在市场上,过早的正确可能也是一种错误

从通胀动态理解美欧日央行的政策选择

当下美联储和欧央行面临着四大困境:1)通胀面临的供给冲击何时消退尚不可知,而任由负面供给长时间冲击通胀,即使是短期的负面冲击也有可能推高中长期通胀预期,进而导致趋势通胀中枢上行;2)涨价压力正在大幅扩散,通胀快速变宽,涨价压力渗入到更具粘性的核心商品和服务部门,由此,通胀压力已不仅仅是经济问题,更是一个政治和社会问题;3)虽然目前表明大多数发达经济体正在陷入工资-价格螺旋的证据不足,但不应低估出现工资-价格螺旋的风险,尤其是考虑到薪资大幅上涨以及一些劳动力市场机制(工资指数化、COLA条款等,使经济体更容易陷入工资-价格螺旋,让通胀变得更加顽固)变化的潜在压力;4)央行在短期内几乎无法应对供给驱动的临时价格冲击。只能单方面地影响需求来改变供需格局,从而影响通胀。

因此,对美联储和欧央行而言,只能通过货币政策大幅快速收紧,大幅杀需求来降低通胀。并且我们认为,为了防止通胀固化,在看到通胀下来之前,央行不应该也不能停止货币政策的收紧,即便这样会大幅错杀需求,进而导致经济大幅放缓甚至衰退。美联储在1970-1980年代期间既要“降通胀”又要“保经济”的政策思路使得隐含通胀目标从1959年的1.25%上升到1970年代中后期的8%以上。如果美联储坚持大通胀时期前的隐含通胀目标,美国在1970-1980年代期间的CPI同比峰值不会超过4%Ireland2005))。

但日本是例外。对日本而言,鉴于当前通胀形势尚不严峻,最好的做法仍是等待供给修复+货币政策继续宽松,从而实现通胀中枢提升+居民对价格上涨容忍度增强+产出修复的情景,也正是日央行目前正在做的和所希冀的。

因此就美债利率而言,在中期纬度上(未来半年到一年),美国资产才有“由股切债”的主逻辑。因为美国需求被超杀是大概率事件,美债利率短期会先继续反应政策收紧和高通胀,随着中期维度美国需求被“超杀”开始得到验证,才有望进入新的下行阶段


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