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俄乌局势变量:流动性冲击

俄乌局势依然是扰动全球市场的核心变量。上周最大的变化是美英决定禁止进口俄罗斯原油,这也是我们在此前报告中提到的俄乌局势冲击的第二层,即供应冲击。

相比第一层不足为虑的避险和第二层正在发酵的供应冲击,第三层的金融流动性冲击尚不是焦点,但近期也有一些升温迹象。例如,1)全球股票、债券和货币市场基金都出现流出,上一次出现还是2018年12月;2)中国A股和港股外资明显流出,A股北向资金周度流出363亿人民币,为2020年3月以来新高;港币走弱,3个月Hibor抬升。全球流动性紧缩如果出现,将会导致连黄金和国债等避险资资产都被大幅抛售的情形,而对美元流动性需求增加则会大幅推高美元指数,进而进一步冲击新兴市场,因此值得密切关注。

俄乌局势变量:流动性冲击 全球财经  第1张

一、当前全球流动性是否大幅紧张?有趋紧迹象,但距离极端水平仍有相当距离

从FRA-OIS利差、回购市场、商业票据利差、信用利差、离岸美元流动性、以及芝加哥联储的美国金融条件指数等多个指标维度来看,近期流动性情况虽有一些趋紧,但相比较为极端的情形(如2020年疫情期间、2008年金融危机)都仍有距离,部分指标已经高于2018年底。美联储在疫情后和全球其他主要央行互换协议、以及常备回购便利都可作为有效防御手段。

二、近期流动性为何紧张?制裁本身、资产价格波动性骤升等

首先,俄乌局势本身不管是因为避险情绪、金融和能源制裁、还是事实性的供应冲击,都导致了各类资产价格波动率显著上升。资产大幅波动本身就是造成流动性局部紧张的主要原因。

其次,制裁本身造成的风险敞口,如俄罗斯境内的流动性大幅紧张;或剥离俄罗斯境内资产等造成的亏损,也会由此造成流动性和对手方信用的紧张。

三、后续是否面临更大压力?如果有,可能来自哪里?波动进一步抬升、俄罗斯抛售资产或者违约

资产波动率再度大幅抬升。不论何种原因,资产价格的再度大幅升级,都可能加大风险敞口暴露以及流动性紧张的可能性。

俄罗斯主动抛售资产。制裁进一步升级下,俄罗斯如果被迫抛售所持海外资产,可能加大局部资产的波动。俄罗斯外储中,欧元资产占比32.3%、美元资产16.4%、人民币资产13.2%、黄金及其他占比21.7%和10%。不过受制裁影响,可以动用部分可能约为2396亿美元。

俄罗斯主动或被动违约。如果面临压力的话,也不排除再出现类似于此前俄罗斯主权债务或者私人部门债务违约、或者海外俄罗斯股权投资冻结的风险。截止2021年9月末,其他国家在俄罗斯的敞口为6792亿美元股本、4954亿美元债权及金融衍生品。不过从久期看,多为1年以上到期。塞浦路斯、卢森堡、荷兰、哈萨克斯坦及瑞士直接投资占比最高;卢森堡、爱尔兰组合投资占比最高。

综合来看,俄罗斯对外负债或是外币负债占本身的经济规模并不高,同时短期到期债务规模不大,因此短期内偿付压力尚好。受制裁影响,俄罗斯可动用的外储规模(~2396亿美元)能够覆盖短期到期的外币债务(483亿美元)。但制裁如果长期持续的话,仍可能面临压力,甚至出现此前1998年违约和委内瑞拉违约的情形。不过,要想扩大为全球性流动性冲击,还需要一个足够大的媒介,类似于此前德银CoCo债,或者LTCM。

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