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海外市场对俄乌冲突的交易经历的四个阶段小结

目前为止,海外市场对俄乌冲突的交易经历了四个阶段。

第一阶段:短暂的局部通胀

乌克兰战争通过三个渠道影响全球经济:商品价格上涨、经济金融制裁对全球贸易的影响、以及俄罗斯经济的崩溃。

俄罗斯在全球GDP里只占1.7%(2020年),所以在冲突初期(2月24日俄罗斯正式开始进攻乌克兰以前),市场认为俄乌对全球经济总量和贸易的影响相对有限,更关注的是对大宗商品价格的短期影响。

俄乌是一些大宗商品的重要生产国,冲突对大宗商品的供给冲击影响较为广泛,尤其是原油天然气等能源品,俄罗斯是全球最主要的油气出口国之一。俄乌在全球出口中占比较高的商品还包括铝镍等有色金属、铂钯等贵金属、玉米小麦等农产品,以及钾盐等基础化工品。

俄乌冲突升级推动了本就在高位的天然气和原油价格进一步上升,全球通胀压力进一步加剧。俄乌冲突升级后的一周内,10年期美债隐含盈亏平衡通胀预期(BEI)上行13bp至2.54%。

第二阶段:开战,全球避险

2月24日,战争一触即发。

与战争相伴的首先是避险情绪,俄罗斯股市首当其冲,全球股市第一周均录得负收益。避险资产受到了青睐,黄金价格连续四周上涨。避险情绪刺激了流动性需求,美元指数逼近97。

由于进攻(在社交媒体上)推进的如此之快,市场乐观地认为军事冲突可能会迅速结束,即使欧美进一步升级制裁,也不会针对俄罗斯的油气出口。

因此,虽然欧洲对俄罗斯石油和天然气的依赖度高达29%和36%(2021年),但市场依然偏乐观地认为原油供给的扰动主要集中在短期,还没有开始担忧战争对欧洲经济的长期影响。

纵观上世纪90年代以来较为典型的局部冲突,例如2014年的克里米亚危机,对资产价格的影响往往是脉冲式的,扰动仅仅是周线级别,并不会完全改变原有趋势,除非是爆发“更大规模和波及更广泛的冲突”

第三阶段:全球滞胀,对通胀的担忧长期化,更担心胀

而在俄罗斯久攻不下之后,发生“更大规模和波及更广泛的冲突”的可能性真的上升了。

起初欧盟只是观望、谴责、制裁,不想在军事上被拖下水,但是在民间反战舆论的裹挟下,欧盟进入到了半参战状态。

一向克制的德国直接向乌克兰输出军备并大幅增加了国防预算,一向中立的瑞士也开始冻结俄罗斯人的银行账户,而俄罗斯对于欧盟也不惜用出了核威胁。

随着这场战争涉及面的扩大,之前的短期担忧开始变得长期化——战争时间会被拉长,制裁清单里将包括俄罗斯油气,全球能源价格会有长期冲击……

全球能源供应恢复的悲观预期进一步强化,对经济的影响已经从局部通胀升级为全球滞胀。

滞胀成为全球市场的交易主线,股债市场均表现弱势,10Y美债利率在通胀预期的推动下上行,但10Y美债实际利率回落到了前期低点

第四阶段:制裁的大棒挥向自己,战争威胁长期化,滞大于胀

为什么市场对货币政策的预期没有走向更紧,而是转为缓和?

能源价格飙升推高了消费者的通胀预期,但不代表消费者支出也会上升,通胀预期只有在消费者行为因此发生变化时才有意义。因此央行接下来会做什么,取决于“能源价格->通胀预期->接下来的影响”。

如果能源价格上涨导致工人要求更高的工资,企业提高了产出品价格,就会出现工资-价格的通胀螺旋,那么央行可能被迫连续加息打击这种恶性通胀。

如果没有出现工资-价格的通胀螺旋,能源价格就会转嫁给消费者。消费者花在非能源商品和服务上的钱会减少,比如减少食物浪费、减少使用大排量SUV、减少生活用电等……

那么高油价带来的就是对全球增长的冲击,央行需要用温和的货币政策来维持经济增长在趋势水平附近。市场对长期战争和高油价带来的全球经济停滞的担忧正在超过通胀。

央行也在传递这样的担忧。3月2日,欧央行首席经济学家Lane发表讲话,强调了商品价格上涨带来的增长通缩,而不是短暂的价格通胀。3月3日,美联储主席鲍威尔在国会听证会上表示3月将加息25个基点,但没有表态更极端的政策收紧,并表示俄乌战争对美国经济影响存在“高度不确定性”。

市场对俄乌战争的交易逻辑已经从滞胀转向了衰退,定价已久的通胀交易和紧缩交易让位于衰退和宽松。美债实际利率的回落从长端传导至短端;而基于联邦基金利率期货隐含的年内加息次数已由将近7次(2月10日)回落至少于5次,每次25个基点。

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