北交所投资逻辑与沪深市场存在差异，用价值成长并重策略更适合中小创新成长企业
北交所立足于服务创新型中小企业，财务标准也更低，整体上市企业规模偏小，市场也有自身特色（注册制、市场化、流通股本较大、限售制度不同），因此相对于沪深市场投资逻辑也存在差异。前期我们提出北交所的投资主线之一为关注相对大市值、细分行业龙头、产业链条优势地位公司。而具体到策略方面，基于北交所的公司情况和市场过去一年的实际运行情况，我们认为价值成长并重策略在北交所或具备较强的价值。 结合价值和成长并重的GARP策略在精选层过往组合回报率170%-270% GARP策略目标是合理价格成长，价值与成长并重。寻找某种程度上被市场低估的股票，同时又有较强的持续稳定增长的潜力，其关注公司的估值和增速两方面指标。估值方面，从板块平均PE-TTM角度来看，科创板和创业板平均PE-TTM分别为75倍和69倍，而北交所上市公司为37倍，整体而言仍具差距。从成长性的角度来看，将北证A股公司增速与沪深对比，2021年前三季度北交所企业整体同比增速高于主板和创业板，仅次于科创板；净利润前三季度同比增长33.33%，增速高于主板和创业板。因此这种策略总体效果都较为明显，回测结果无论是那种组合权方式都获得较好回报，其收益率区间为170%-270%。 构建价值成长并重TOP20组合，定量分析北交所投资逻辑，相对大市值、行业龙头、产业链条优势公司贡献大部分涨幅 我们主要考虑规模、公司成长性、盈利能力、研发投入、行业格局等方面的指标。通过筛选得到20家公司作为投资组合的样本，结果如下：1、等权重组合：组合总收益率为170.29%；2、不设置单只股票持仓上限的流通市值加权组合：组合总收益率为270.84%；3、单只股票持仓上限30%的流通市值加权组合：组合总收益率为236.05%，期间超额收益率为38.78%；4、单只股票持仓上限30%的流通市值加权组合：组合总收益率为205.90%。对比不同策略，在一定程度上可以认为与我们前期提出的投资主线中的关注大市值、行业龙头、产业链条优势公司的主线相一致。基于此我们按照上述价值成长并重策略，初筛北交所后备军公司20家公司（名单详见正文）。 风险提示 全球疫情反复，流动性风险、上市公司业绩修正 01 从GARP策略角度看北交所投资逻辑与机会 截至2021年11月8日，北交所（精选层）共有70家企业，企业行业覆盖信息技术、原材料、工业、医疗保健、消费品等行业，北交所立足于服务创新型中小企业，上市标准也较沪深市场更低，整体上市企业规模偏小，其本身相对于沪深市场投资逻辑也相应存在差异。 前期我们在《比较与不同：北交所的投资逻辑是什么？》报告中论述了北交所的投资逻辑与机会，认为北交所的投资存在三条主线和三种逻辑。 具体到策略方面，基于北交所的公司情况和市场情况，我们认为GARP策略在北交所或具备较强的实操价值。 GARP策略全称Growth at a Reasonable Price，目标是寻找某种程度上被市场低估的股票，同时又有较强的持续稳定增长的潜力。GARP选股策略核心思想包含两个方面，一方面考虑公司价格是否合理，另一方面考虑公司的成长性，意图以相对较低的价格买入成长性相对较高的股票，从而实现较好的投资收益。简而言之，GARP关注公司的估值和增速两方面指标。 估值方面，北交所公司由于前期市场关注度相对较低，其实整体而言仍具备估值估值优势。从板块平均PE-TTM（剔除负值）角度来看，科创板和创业板平均PE-TTM分别为75倍和69倍，而北交所上市公司仅为37倍，整体而言仍具备较大差距，更易选到估值相对较低的标的。 从成长性的角度来看，以三季报为例。将北交所公司增速与沪深交易所对比，2021年前三季度北交所企业在2020年营收实现增长的情况下继续实现正增长，整体同比增速高于主板和创业板，仅次于科创板；净利润方面，北交所企业净利润前三季度同比增长33.33%，体现出了较好的经营能力，且增速高于沪深A股和创业板。 具体到个股层面来看，以贝特瑞为例，将其和可比公司璞泰来作为对比。从成长性角度来看，对比两家公司的过去3年的营收和净利润复合增速，可以看到两家公司3年营收CAGR方面璞泰来要相对更高，但从归母净利润角度来看两者较为接近，整体而言贝特瑞营收和归母净利润的成长匹配性更高，相对更为稳定。 从估值角度来看，对比两者近3年的PE-TTM情况，可以看到贝特瑞之前一直相较于璞泰来估值低很多，虽然北交所初具雏形才逐渐估值修复。考虑到两者归母净利润增速较为接近，贝特瑞估值与璞泰来也有很强的可比性及性价比。 02 用合理估值成长股（GARP）策略构建组合表现如何？ 2.1. 投资组合构建 前期我们投资策略汇总提出应关注相对大市值、细分行业龙头、产业链条优势公司，另外需考虑成长型投资逻辑。我们对北交所当前70家公司进行筛选，主要考虑规模、公司成长性、盈利能力、研发投入、行业格局等方面的指标，具体筛选指标如下所示。其中成长性类别的CAGR指标因当前北交所整体市场分析师覆盖较少，不存在一个较为公认的一致预期，故暂时只考虑历史数据。 具体而言筛选标准如下： 通过筛选，满足4项及以上条件的公司为29家，我们把成长性作为最重要指标，在满足标准三的前提下，满足4项及以上的公司总共有17家公司。此外，我们从行业发展情况，以及公司在行业的市场占有率等方面来看，把丰光精密、同享科技和龙竹科技等也加入到组合中，最终得到20家公司样本。 50指数作为样本，自科创50指数推出以来，指数整体呈现震荡态势，期间在科创板开板一周年前后的2020年7月达到阶段高点，考虑到科创板正式开板至今仅两年时间，一定程度上可认为其面临和创业板类似的估值消化阶段。 根据组合进行回溯，以观察其市场表现。从北交所前身（精选层）从2020年7月27日正式开板，假设初始资金1亿元人民币，每个季度末进行调仓，调仓时将季度内新上市的公司纳入考虑重新确定权重。 为符合不同机构的投资习惯和策略，我们在具体的组合构建参数方面，我们分为等权重、流通市值加权两种确定单只股票组合内持仓占比的方式，另外对流通市值加权的组合考虑是否设置单只股票持仓上限，分别为不设定上限、30%上限、20%上限。业绩基准则选取前期我们仿照创业板指数构建的精选层指数，作为北交所（精选层）前期大盘行情的代表。将不同组合构建方式的回测结果进行对比，均获得较好的投资回报收益率从170%-270%。无论是那种加权方式总体效果都较为明显。 不同主要是加权方式不同，不设置单只股票持仓上限的策略区间收益率最高为270.84%，超额收益率为73.57%；其他策略中30%持仓上限、20%持仓上限和等权重收益率依次降低。 对比不同策略的具体构建内容，其主要区别来自于各期的样本公司权重不同，其中不设置持仓上限、30%持仓上限、20%持仓上限和等权重策略中大市值的公司权重依次降低。在一定程度上可以认为样本中大市值公司贡献了最多的涨幅，大市值公司的持仓占比越高，样本市场表现越好，这与我们前期提出的投资主线中的关注大市值、行业龙头、产业链条优势公司的主线相一致。
