今年以来，以原油、天然气和煤炭为代表的能源品价格整体涨幅显著。当前煤炭价格已在国内政策面的持续发酵下率先回落，我们基于对能源品供需缺口未来走势的分析，认为原油的供需缺口或在2022年Q2开始扭转，原油价格或提前出现回落，天然气价格的走弱则需等到冬季结束，届时全球来自上游端的能源通胀压力或将在明年二季度得到缓解。
石油：供需缺口或在2022年Q2
开始扭转
今年以来原油需求率先回暖，供给端则增长缓慢。当前疫情虽对全球经济仍存在较多扰动，但摩根大通的全球制造业PMI和服务业PMI显示全球经济正在逐步恢复，原油需求也随之上涨。据IEA预计，2021年全年原油需求出现快速反弹，但供给的回暖相对缓慢；具体来看，原油需求较2020年相比将增加约520万桶/天，但该增幅仍少于2020年全年因疫情冲击而萎缩的需求（870万桶/天）；供给端，2021年全年原油供给的增量一方面低于需求端的增量，另一方面也远少于2020年疫情冲击下的缩减量。
供不应求局面下，全球原油库存已处近年来低位，OPEC+仍维持原定增产计划，后续重点关注11月4日的OPEC+会议。当前全球原油库存也处于近年来的低位。7月以来美国商业原油库存降至45000万桶以下，OECD国家的原油库存也从2020年7月后持续下行。当前OPEC+会议决定维持原有40万桶/日的增产计划，其9月的原油产量为2732.8万桶/天，仍需一段时间才能恢复到疫情前（2019年月均产量2985.3万桶/天）水平。此外，天然气和煤炭等其他能源的紧缺问题，也在一定程度上引发连带效应，为石油价格形成支撑。综上来看原油的供不应求局面短期内难以改变，原油期货价格也在10月后稳居80美元/桶以上。
随着需求逐步增加，供给持续修复，预计石油供需缺口将在明年二季度开始扭转。根据EIA统计，今年前三季度石油及其液体燃料均处在供不应求的状态，直至四季度仍存在约83万桶/天的缺口，我们预计当前石油的供需缺口将在明年二季度开始扭转。从需求端来看，今年冬季预期较为寒冷，在能源危机下，石油或作为天然气等能源产品的替代品来弥补需求缺口。从美国TSA披露的通过检查点的旅行人数来看，出行需求稳步提升，10月以来的数据已经接近2019年水平。从供给端来看，石油供给将在明年二季度显著增加，逐步修复当下的供需缺口。潜在的供给增量主要来自非OPEC国家，预计加拿大、中国、俄罗斯、挪威、巴西等国家都将缓步增产，此外伊朗方面若恢复原油供应则可能加速全球原油供需缺口的修复。
天然气：价格有望在冬季结束后回落
2021年天然气价格加速上涨，其中区域性的供需矛盾导致欧洲地区的天然气价格涨幅显著。历史上看，欧美的天然气价格波动较小，整体保持平稳运行。但随着多国能源转型的推进，天然气在其能源结构中的比重不断提升。进入2021年，生产生活活动的复苏叠加天气原因导致的新能源发电（风电、水电）表现疲弱，天然气价格进入上行通道。截至10月29日，美国NYMEX天然气价格年内涨幅达114.4%，英国天然气价格年内涨幅达185.1%。英国天然气和欧洲天然气交易基准荷兰TTF天然气的涨幅显著高于美国，表明欧洲地区天然气供需矛盾更为严峻。
当前欧美等地天然气库存显著低于往年水平，随着用气高峰来临，后续库存去化或加剧供需矛盾。与原油不同，全球天然气消费呈现出明显季节性，冬季为用气高峰。受此影响，天然气的补库阶段往往在4月-11月，去库阶段则为12月-3月。当前虽然欧盟和美国的天然气正在持续补库，但从库存的绝对水平看其显著低于往年水平。考虑到今年冬季为冷冬，用气需求将高于往常，因此库存去化或有所提速，或导致天然气库存新低，加剧天然气供需矛盾。
预计天然气的高价或将在短期内持续，后续供给的改善以及季节性高峰的结束将推动天然气价格在冬季后回落。据IEA预测，2021年和2022年全球天然气均供大于求，其中2021年天然气供给超需求约330亿立方米，预计2022年供给超需求约360亿立方米。由于天然气供应系统对于天气变化较为敏感，因此当前区域性和阶段性的供需矛盾或难以避免。预计未来天然气需求维持缓慢增长，主要需求增量来自以中印为代表的亚洲新兴市场，供给方面主要来自俄罗斯和中东在建天然气项目的潜在增产。据IEA预测，天然气的高价或将持续整个冬季，后续供给的改善以及季节性高峰的结束或将推动冬季后天然气价格回落。
煤炭：国内供需缺口或延续至冬季过后，政策面影响下煤炭价格回归理性
2021年动力煤价格爆发式上涨，近期中国政策层的发声使得煤价快速降温。全球视角下，纽卡斯尔动力煤和欧洲ARA港动力煤的现货价格在今年持续走高，二者的价格高点分别达到253.55美元/吨和280美元/吨。中国方面，今年以来国内用电量高增，但煤炭供给在环保限产等因素影响下弱于需求，受此影响动力煤期货和现货价格均屡创新高，期货价格高点（1835.6元/吨）较年初上涨 173.4%，现货价格（秦皇岛港:市场价:动力煤Q:5000,山西产）站上2000元/吨，其年内高点（2342.5元/吨）较年初上涨231.1%。高煤价导致国内发电成本急剧攀升，加剧企业成本压力，这也引发了近期政策层的多次发声。近日，国家发展改革委及多部门相应发声以遏制煤炭价格非理性上涨，显示了政策层面保供稳价的决心，受此影响，煤炭期市开始大幅回调。
中国是全球主要的煤炭生产国和消费国，后续的供需缺口测算将以中国为例。以2020年全球的煤炭消费和生产情况为例：煤炭生产中，中国生产3764.4Mt，占全球总产量的49.7%；煤炭消费中，中国消费约87638TJ，占全球总消费量的55.8%。鉴于中国在全球供需两端的影响较大以及数据的可获得性，后续煤炭缺口的分析将聚焦于中国。
从我国煤炭产需来看，供需缺口或至少延续至冬季过后，政策强有力发声有望带动煤价理性回归。近日，国家发展改革委及多部门相应发声以遏制煤炭价格非理性上涨，显示了政策层面保供稳价的决心。观察我国煤炭的产需缺口，今年以来我国动力煤和炼焦煤一直维持在供不应求的状态。截至8月，我国动力煤和炼焦煤仍分别存在约1669万吨和353万吨的缺口。国家发展改革委曾表示，经严格安全评估，9月份以来允许153座煤矿核增产能2.2亿吨/年，相关煤矿已陆续按核定产能生产，四季度可增产5000万吨以上。在煤矿复工复产，加大市场供应的带动下，煤炭的供需缺口有望收敛，但考虑到冬季即将迎来动力煤需求高峰，预计煤炭的供需缺口或至少延续至冬季过后。当前影响煤炭价格的核心因素在于政策层面，随着政策面消息的不断发酵将逐步引导煤炭价格理性回归。
总结
基于对上述三类主要能源产品的供需缺口分析，我们认为当前全球原油需求端增量高于供给端增量，叠加全球原油库存低位，预计四季度原油价格仍有支撑，原油供需缺口或在明年一季度出现明显收敛，并于二季度开始扭转。今年以来欧美等地天然气补库不足，在预计今年为冷冬的情况下，天然气库存去化或将提速，加剧天然气供需矛盾。天然气的高价或将持续整个冬季，后续供给的改善以及季节性高峰的结束将推动冬季后天然气价格回落。煤炭方面，以中国为例，在政策引导下煤炭价格已经进入调整期，当前影响煤炭价格的核心因素在于政策层面，短期来看政策面消息的持续发酵有望带动煤炭价格理性回归。综上所述，能源商品价格或按照“煤炭、石油、天然气”的顺序逐步回落，届时全球来自上游端的能源通胀压力或将在明年二季度得到缓解。
资金面市场回顾
2021年11月1日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-8.89bps、-22.54bps、-30.99bps、-16.44bps和-40.71bps至2.03%、2.11%、2.08%、2.03%和2.08%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.51bp、-1.73bps、-3.04bps、--2.97bps至2.32%、2.67%、2.81%、2.94%。11月1日上证综指下跌0.08%至3,544.48，深证成指上涨0.17%至14,476.53，创业板指下跌0.56%至3,331.91。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，11月1日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
11月1日转债市场，中证转债指数收于411.24点，日上涨0.76%，可转债指数收于1683.74点，日上涨1.57%，可转债预案指数收于1389.05点，日上涨1.46%；平均转债价格142.47元，平均平价为110.22元。374支上市交易可转债，除英科转债和时达转债停牌，280支上涨，3支横盘，89支下跌。其中钧达转债（17.76%)、中天转债（15.64%）和奥瑞转债（13.36%）领涨，盛屯转债（-6.25%）、滨化转债（-3.89%）和清水转债（-3.05%）领跌。369支可转债正股，265支上涨，10支横盘，94支下跌。其中汉得信息（13.94%）、鹏辉能源（13.05%)和高澜股份（10.51%）领涨，鼎胜新材（-9.99%）、荣晟环保（-5.62%）和广汽集团（-5.61%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场先抑后扬，指数已经连续两周录得正收益。在经历了月余的调整后市场已经企稳，风格上也更为均衡。
企稳后的转债市场机会更为扩散，也符合我们在上个月对四季度市场不缺乏机会的展望。但分化仍旧存在，且在高波动背景下，市场机会仍旧取决于配置方向上的选择。我们建议一方面增加稳健标的的配置数量，从价格策略出发力求布局部分底部区域的个券，另一方面我们再次强调对市场保持相对积极的态度，市场依旧值得参与。
周期品价格近期快速回落，我们强调不和趋势作对，当转债价格缺乏安全垫同时溢价率会放大波动的背景下，此时贸然参与赔率和胜率料料均有限。我们仅仅建议适当关注供给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种，例如原油、小金属等板块。特别是随着疫情在全球的缓和，可能进一步刺激能源需求。
10月消费板块显著企稳回暖，我们自下半年以来持续强调了对这一方向的重视，并且在9月开启均衡配置策略时建议主要增加对泛消费板块的配置比重。随着经济增长压力的逐步显现，消费板块可能会再次展现出稳健的特性，建议投资者以必选消费为先，深度调整后相关转债提供了不俗的空间。
对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha，我们建议优选龙头个券配置。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、光伏、新能源、通信等板块，也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。
高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱（精达）转债、嘉元转债、润健转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、天壕转债。
稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红（健20）转债、元力转债、牧原转债、泉峰（文灿）转债、朗科转债、朗新转债、利德转债、蒙娜（哈尔）转债、伯特转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
