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金融衍生品在优化所有权结构中的应用

适当运用风险管理工具对提升上市公司质量具有积极作用

股份有限公司制度已经成为现代企业组织的主导形式,但是所有权与控制权分离带来的代理成本是重大的现实问题。目前,资本市场、产品市场、经理人市场等各种伴生的制度安排降低了代理成本的严重性。实际上,金融衍生品在这方面也能发挥重要作用。首先,薪酬中的股票期权有助于拟合委托人和代理人的目标函数;其次,金融衍生品的应用有助于剥离公司业绩中外部因素的影响,降低所有者的监督成本;最后,利用金融衍生品有助于活跃外部并购市场,也将有力地提高代理人市场的竞争性,从而优化公司所有权结构。

金融衍生品在优化所有权结构中的应用 股票期权  第1张

A股份制企业所有权与控制权分离引发了代理问题

股份有限公司制度已经成为现代企业的主导形式,它具有强有力的资本动员和资本扩张能力,但是股份公司的广大股东并不直接参与公司管理,所有权与控制权的分离是股份公司这一企业组织形式与生俱来的特征。首先,作为代理人的管理者与作为委托人的股东,两者的目标函数显然是不同的;其次,现实世界中信息是不完全的,在委托人和代理人之间存在信息的不对称性,处于信息劣势的委托方无法有效地监督处于信息优势的代理方的行为。因此,代理人出于自己的利益,采取损害委托人利益的机会主义行为在所难免。这些信息成本和组织成本都可以认定为是委托代理关系带来的代理成本。

现实世界中的委托代理关系俯拾皆是。自有社会分工以来,就大量地存在于生活中的方方面面,引发了高昂的代理成本。一是代理人基于自身利益,竭力回避风险或过度追求风险,如看重短期业绩而非长期回报、因循守旧而非鼓励创新、片面追求企业经营多元化和规模扩张等。二是代理人在实际管理中,对那些本可避免的成本熟视无睹,如豪华的办公室和气派的公司大楼、带有享乐内容的会议和不必要的出差、诉讼中轻易接受代价高昂的裁决、将本职工作中获得的信息和技能出售到其他地方等。不仅如此,股份公司内部层级导致代理链的每个环节都会存在代理关系,这进一步放大了公司整体的代理成本。此外,大量的中小股东也没有动力和能力去了解和监督管理者,“搭便车”困境在所难免。

学术研究已涉及委托代理的各个方面,如诺贝尔经济学奖得主布坎南的公共选择理论曾对政府组织中存在的委托代理问题进行过开创性的分析。又如斯宾塞的信号传递理论对劳动力市场中存在的委托代理问题进行了创新性的解释,他认为虽然获得文凭本身不能代表个人能力,但是其能向雇主发出“信号”表明自己是能力高的人,这降低了后续的委托代理成本。不过,股份公司的代理问题吸引了绝大多数研究者的目光,相关文献可谓是汗牛充栋。

B外部制度安排对代理人的机会主义有强大遏制力

代理问题是如此严重,五花八门,令人望而生畏。事实上,亚当·斯密在《国富论》中就对之有过著名的评论:怎么能指望公司的管理者能够像管理他们自己的资金那样去管理“别人的钱”呢?这位伟大的经济学家与当时很多人的直感一样,都认为股份公司是一种低效的经济组织形式,它的出现是出于当时政治的需要,其生存下去的主要支撑力是国家的特许权,并断言它将无力与私人合伙企业展开公平的竞争。

不过,理论上大量的以X无效率(X-inefficiency)为标题对委托代理问题的担忧,与现实中股份公司茁壮成长的表现形成了鲜明的反差。至今公认的是,委托代理问题并没有成为现代经济发展中的阿喀琉斯之踵。在股份公司诞生和成长的过程中,除了设计出许多约束经理人的内部制度,外部的一系列相关制度安排也相继出现,这对代理人的机会主义行为有相当强大的遏制力量,于是股份公司这种企业组织形式并没有被代理成本淹没和毁灭。

这些外部制度安排主要有:一是存在可以评价经理人表现的资本市场。有效的二级市场不仅方便投资者以非常低的交易成本进入或退出,而且使得股票价格能够实时地评估股份公司的绩效。同时,各类金融机构会向股东提供有关经理人的专业评估,尤其是在公司试图募集资金的时候。两者都在一定程度上缓解了经理人的机会主义行为。二是存在着评判不同经理人和经理班子的要素市场,如猎头公司等活跃在专业信息市场上的机构,通常会用晋升和高薪来报偿在诚实和有效管理上赢得了声誉的代理人。三是有效的产品市场。只要产品市场不被垄断,机会主义行事的经理班子迟早会丧失市场份额。四是开放的控制权市场(take-over)。当在位经理班子的工作表现明显差于市场标准时,新的所有者将通过(友好的或敌意的)兼并收购闯进来,接管战有可能代价高昂,但是它们一般会强化所有权的控制,降低因经理谋取私利可能带来的损失。五是新型的专业化信息市场,如职业分析家、新闻媒介等,加上近年来互联网的发展,都有助于降低委托人的监督成本。

上述研究将目光聚焦在降低委托代理关系的成本方面,而对代理关系带来的收益却极少关注。实际上,在带来有目共睹的成本同时,代理关系也会带来诸如增强资本动员能力和提升市场专业化水平等收益。

C利用金融衍生品可提高薪酬激励

怎样设法降低代理成本,最大化代理关系的净收益,是一个现实且永恒的话题。本质上看,代理成本也是购买股票的投资者面临的一种风险。金融衍生品作为风险管理工具,若加以适当运用,在降低股份公司投资者面临的代理风险上,也有它的用武之地。

利用金融衍生品可提高薪酬激励,有助于拟合委托人和代理人的目标函数。在支付给职业经理人的薪酬组合中,适当运用期权,将会促使代理人基于自身利益的考虑而追求委托人的利益,从而将职业经理人的利益与资本所有者的利益尽可能地保持一致。因为成功运营公司可以大大提升股价上涨概率,经理人手中的期权价值也将水涨船高。过去的几十年,在职业经理人的薪酬中,股票期权占比越来越高,对于许多全球著名的超大型公司的高管来说,股票期权已经成为他们薪酬中的最大部分。从20世纪90年代开始,使用股票期权的趋势逐渐向上市公司普通的工薪阶层蔓延。为吸引人才和减少高价值人才流失,科技公司利用期权的凸性特征提高员工的风险容忍程度,员工以议定价格买入公司股票成为股东,这种激励较之普通的股票激励效果更佳。

在科技公司中,期权更加成为薪酬激励的重要方式。在创业初期,企业前景充满很大的不确定性,往往要经历一段比较长时间的薄利甚至亏损阶段,所以在吸引相关领域优秀人才的时候会遇到很大困难。最常用的手段就是给这些参与创业的员工大量的期权,将员工的薪酬与企业的发展紧密地联系在一起。同理,创业者在融资时也经常借助期权,这样就能低成本地避免告贷无门的困境,吸引社会资金参与。据统计,Twitter公司2015年的毛利润为5.58亿美元,期权发放价值为6.82亿美元,业界评价其为一家“为员工赚钱的公司”。股票期权同样助力了国内科技公司的快速发展,如65%的阿里巴巴员工获得了公司股票期权(截至2015年年底)。期权激励的效果在马斯克身上体现得最为明显,2018年3月21日,特斯拉特别股东大会批准了马斯克未来十年的薪酬方案:马斯克没有任何工资或现金奖励,他的收益完全与特斯拉的市值和经营业绩挂钩,每次达到新的里程碑时,都可获得一笔股票期权奖励。2021年1月7日,马斯克的身家升至1880亿美元成为世界首富,其财富的上涨很大程度上源于期权激励的价值。

D利用金融衍生品可助力业绩归因

利用金融衍生品可助力业绩归因,降低代理成本。除薪酬激励外,衍生品在降低代理成本方面还能发挥更广泛的作用。众所周知,代理成本存在的主要原因是由于在一个信息不完备的现实世界中,所有者无法做到很好地监督公司管理人的行为。也就是说,所有者很难界定公司绩效哪些部分是管理层努力的结果,而另一些则是外界因素造成的。因此,将公司绩效更紧密地与管理层的努力挂钩,剥离其他外部因素的影响,就显得至关重要。

例如,实体企业利用外汇期货、利率期货等金融衍生品,可对外部因素的影响进行有效剥离。通常来说,公共公司的利润是诸多外生变量(通货膨胀、经济增长、市场需求、利率、汇率)和内部决策等多种因素共同作用的结果,经理人的行为只是其中的一个因素。利用外汇期货和利率期货等金融衍生品,不仅能对冲诸如汇率、利率大幅波动的外部风险,还能提高业绩归因的准确性。例如,2017年以来,美元对人民币多次下挫,出口商与外资签订的合同大多以美元标价,而成本端又基于人民币,美元的贬值压缩了企业的利润空间。若是出口商在签订贸易合同时,在期货市场上将美元对人民币的比值锁定,则可避免汇率波动对主营业务的影响。这样,企业最后经营好坏与汇率波动这一外部因素无关,也就相当于将经理人的努力程度与企业利润拟合得更为紧密,强化激励,降低代理成本。

当今,现代经济已从“经理人资本主义”阶段(钱德勒《看得见的手——美国企业的管理革命》)进入“金融市场资本主义”阶段(于尔根·科卡《资本主义简史》),以贝莱德、领航为代表的资管机构和以黑石、桥水为代表的基金公司的影响力,正逐步比肩传统产业领域中的大型公共公司,成为配置社会资源、推动产业升级的主导力量。国内方面,以公募基金为代表的资管行业自1998年年初萌芽破土至2020年年底,管理规模从103.64亿元迅速增加至200616.62亿元,增长了1934倍。不过,在基金持有人与基金经理之间,同样存在大量的代理成本。因此,在金融行业绩效考核中利用衍生品助力业绩归因,降低代理成本,意义尤为重大。

以绝对收益型股票基金(α策略基金)为例,基金经理可将重心放在挑选个股而非判断大势,利用相应的股指期货合约对冲系统性风险,仅保留与单个企业(或是一篮子企业组合)经营相关的收益,有助于基金经理的业绩归因和激励的公平性。当前,公募基金经理的收入主要与管理规模挂钩,而与基金回报率并无直接关联。因此,α策略基金不仅有助于业绩归因,还可缓解基金经理为追逐个人业绩而承担过多系统性风险的冒进行为。

不单α策略基金,任意策略的基金均可通过改变基金经理薪酬的分配比例调节激励侧重点,降低代理成本。私募基金通常设置“2+20”(“2”即基金经理以管理规模的2%收取管理费,“20”即基金经理以投资利润的20%收取利润提成)的薪酬分配比例,以平衡“规模”和“收益”的关系。其中,“20”是一个以上年末基金单位净值为行权价格、以基金份额20%为行权数量的期权合约。“规模+收益”的薪酬分配在实际中取得了良好的效果。西蒙斯管理的文艺复兴公司旗下的大奖章基金从2001年开始,将原有的“5+20”分配比例调整为“5+36”,2002年又进一步调整为“5+44”且沿用至今。利润提成占比的上升反映业绩激励的重心从“规模”转向“收益”,年均总回报率在此之后显著跃升(从53.33%升至76.39%)。因此,利润提成这一特殊期权的使用,在降低代理成本、正向拉动投资业绩方面作用明显。

E利用金融衍生品可活跃并购市场

利用金融衍生品可活跃并购市场,降低代理成本,提升市场效率。活跃的并购市场在降低代理成本方面发挥着重要作用,这是因为当经理人的表现不佳或代理成本过大时,“门口的野蛮人”将通过兼并收购闯进来(友好的或敌意的)。无论接管战成功与否,均会提升公司管理层的治理水平,减少其谋取私利的行为,从而降低代理成本。

曾几何时,并购交易只是少数大亨的专有操作。直至20世纪初,美国并购市场的门槛依然极高,限制了其监督、激励企业内部管理人的功能。20世纪80年代兴起的杠杆收购和管理层收购大大降低了并购市场的门槛。借助债务杠杆的力量,过去无法参与并购交易的资管机构等大量涌入,并购市场的功能发挥获得了显著提升。如私募股权投资公司KKR在1989年以250亿美元完成对雷诺兹—纳贝斯克(RJRNabisco)的“世纪大收购”,其动用的自有资金仅为1500万美元,剩余99.94%都是依靠垃圾债券筹得。然而,杠杆收购虽然降低了并购门槛,但是其交易方式伴随着大量的不确定性。高企的债务杠杆使得收益端或是成本端的微小变动均会对杠杆收购的成功与否产生极大影响,许多并购者即便意识到收益巨大,往往也会忌惮于杠杆收购的巨大不确定性而不愿涉足。

金融衍生品可促进杠杆收购功能发挥,活跃并购市场、降低代理成本。杠杆收购仅仅为外部力量提供了“以小博大”的可能性,若非在操作中引入适当的金融衍生品对冲交易风险,则杠杆收购难以实现。实际上,在杠杆收购中可通过提前购入看涨期权对冲收购行动带来的股价上升风险,可采用利率互换、国债期货对冲短期和长期的融资成本上涨风险,进而降低杠杆收购的不确定性。2018年2月,吉利斥资90亿美元收购戴姆勒9.69%的股份,成为其最大单一股东。“领子期权”的使用极大降低了融资成本的不确定性,助力了杠杆收购的顺利完成。吉利在杠杆收购中利用金融衍生品进行风险管理的操作为其他并购者提供了重要参考,更为并购市场充分发挥对上市公司管理层的监督激励提供了“利器”。

整体来看,衍生品在管理价格波动风险方面的积极作用已经得到普遍认可,但是对其在社会和经济其他领域发挥的作用和产生的影响则缺少足够关注。实际上,衍生品作为人类在漫长岁月里摸索出来的风险管理工具,或深刻地影响着人类社会的各项制度安排。本文以现代企业组织的主导形式——股份有限公司为例,分别从资本市场、经理人市场、控制权市场等维度阐述了金融衍生品在降低代理成本、改善所有权结构方面的作用。首先,薪酬中的股票期权有助于拟合委托人和代理人的目标函数;其次,金融衍生品的应用有助于剥离公司业绩中外部因素的影响,降低所有者的监督成本;最后,利用金融衍生品有助于活跃外部并购市场,也将有力地提高代理人市场的竞争性,从而优化公司所有权结构。

在国务院专门印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中,明确了新形势下进一步提高上市公司质量的总体要求。的确,上市公司是资本市场的基石,进一步提高上市公司质量意义重大。本文分析表明,合理应用金融衍生品可以在降低代理成本、提升上市公司质量方面发挥积极作用,对资本市场的持续健康发展具有重要意义。

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