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价值投资是什么?买便宜低估值的股票就是了吗?

投资界有一条大家都知道的“潜规则”,那就是你最好把自己称作价值投资者。假如你告诉别人你相信价值投资,你的行为至少是正常的,因为几乎所有人都声称自己是价值投资者。但是,如果你告诉别人你不相信价值投资,很有可能会被人质疑:你认为你是谁?比巴菲特更伟大?大肆宣传?

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但问题是,在过去的十多年里,价值投资的“魔术”似乎已经失效。

自2007年以来,法码三因素模型中的价值因素(HML)不再起作用。这就是说,购买市净率较低的公司不能给投资者带来更高的回报。反之,购买市净率较高的公司则会获得较高的回报。2011年至2020年的10年期间,罗素1000 ETF的年回报率为10.15%,而同期,罗素1000成长 ETF的年回报率为16.85%。成长性股票的收益明显压低了价值股。

这是否说明价值投资已经过时,不再有效呢?

为了澄清这个问题,我们需要回到问题的根源,那就是到底什么才是价值投资。

虽然世界上有许多信奉价值投资的人,但对于什么是真正的价值投资还是有很大的分歧。询问10个价值投资者,可能会得到10种不同的价值投资定义。

有人会说,价值投资是购买市盈率和市净率较低、现金流稳定的公司的股票。

也有人会说,价值型股票除了估值低之外,还需要高素质的管理团队和护城河。

也有人会说,价值投资就是买一家市值大大低于内在价值的公司的股票,等到它的市值超过内在价值之后再抛售,然后再去寻找下一只价值高的股票。

首先,我们来讨论第一种情形,即为什么许多人将价值投资定义为买入低估值股票。

美国学者 SanjoyBasu于1977年在他的研究论文中指出,购买市盈率较低的股票,相对于市盈率较高的股票,可以持续获得较高的投资回报。自那时起,越来越多的研究发现,买入低估值股票可以为投资者带来超额收益。

1992年, Farcker和 Frankie教授创造性地提出了三因素投资模型,其中包括基于市净率的价值因素。上述 HML的价值因子在1963年至2007年这40多年间发挥了作用,即买入市净率较低的股票,确实能给投资者带来超额回报。

全球金融学者根据法码和弗兰基教授的研究结果,发表了数以万千的因子研究论文,他们得出的结论大致相同:在不同的国家,长期而言,买入价值较低的股票,其市盈率和市净率较低,可以获得较高的投资回报。

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第二个理由,价值投资等同于买入低估值股票,主要是因为巴菲特的老师,本杰明.格雷厄姆。Graham在《聪明的投资者》一书中与读者分享了他选择股票的一些标准,如收益率(即市盈率的倒数)应比投资级债券收益率高出一倍,市盈率低于过去五年所有股票平均市盈率的40%,股价低于净值的2/3,等等。

简单地说,符合这些标准的企业,主要是估值较低、负债率较低、分红较高的企业。Graham将这种投资方法称为“烟蒂投资”,即寻找股票价格非常便宜,但质量很好的公司,这有点像在地上捡烟蒂再吸一口。

巴菲特以格雷厄姆为基础,丰富了价值投资的定义。巴菲特对价值投资的定义是:当市值低于内在价值时买入,当市值高于内在价值时卖出。

除了上述市盈率、市净率等估值标准外,巴菲特还加入了公司质量、护城河、管理能力等指标。与此同时,巴菲特并不满足于成为消极的股东,他会深入介入那些专注于提高公司竞争力和股票价值的公司的经营战略。

假如我们将价值投资定义为买入内在价值高于市值,卖出低于市值的股票,那所谓的价值股和成长股实际上是没有区别的。原因在于,任何一个公司的内在价值,都可以用现金流量折现模型(DCF)来计算。

该公司股票的价值,相当于将该公司未来 N年的现金流量折现到今天的数额。对一只成长股而言,只要其未来的销售和盈利增长足够快,就能在此基础上计算出很高的内在价值。而且只要它的内在价值超过了当前的市场价值,即使现在的市场价值再高,它仍然是一只有价值的股票。

例如,根据纽约大学金融学教授 AswathDamodaran的计算,苹果公司的股票在2015年和2016年被归为价值股,因为当时的股价比用 DCF计算的内在价值大约低了20%。但自2017年以来,苹果的市值已经超过了其内在价值,因此不再被视为价值股。

通过本例可以看出,利用 DCF方法判断一只股票是否属于价值股,具有很大的主观性。最终,股票的内在价值主要取决于投资者对其未来现金流量的预测,以及计算时所用的贴现率。

同样是一只股票,一些人可能会非常看好它的未来发展,因此判断它是否适合价值股。另外一些人则比较悲观,认为内在价值比市场价值低,而认为应该卖出股票。

仔细想一想,这种逻辑有些道理。在进行投资之前,巴菲特经常强调,必须明确“能力边界”。自身无法理解的行业或公司,坚决不投。有人问他,投资者是应该分散投资还是集中投资,巴菲特回答:

百分之九十九的人,他们的目标不应该是战胜市场,他们同样无法战胜市场。对它们而言,应极端分散,越分散越好,所以买入低成本指数基金是最佳选择。对这1%的有投资经验的专业人士来说,他们不应该分散投资,而应该集中投资。有六个以上的股票嫌多,但必须是行业和股票要自己研究透。

为什麽只挑选少数自己擅长的股票?因为,价值投资的精髓在于对一个公司的内在价值做出自己独特的判断,发现那些别人尚未发现的“丑小鸭”。

要成功地进行价值投资,关键是要正确地预测公司未来几年,甚至几十年的前景。在 HowardMarks看来,你必须在做出正确判断的同时做到与众不同,这样才有可能超越他人。

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假如一个行业或公司,没有多年的深耕积累和自己的独到见解,那么很难做出正确的判断。

而且如果不能正确地计算出公司的内在价值,又怎么能发现市场低估的股票,买进并战胜市场呢?任何一个人的时间和知识都是有限的,不可能样样精通所有的行业,因此,想要超越市场,投资者只能做一些事情,专注于研究少数几只他们真正能看透的股票。

以上只是巴菲特个人的看法。任何人都不能保证价值投资是由巴菲特决定的。但是我们不要忘了,巴菲特被万众瞩目所推崇的背后是硬核投资回报的支持。巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司的股票在1965年至2020年间平均每年上涨19.95%。在同一时期,标普500指数的回报率是9.95%。

这就是说,巴菲特已经连续50多年胜过了市场,并获得了高于市场两倍的投资回报。能在半个多世纪内取得如此优异的投资回报,是全世界仅有的巴菲特。

所以回到巴菲特的老师格雷厄姆,为什么他会在书中强调用基于财务数据的估值标准来选择股票?这背后的原因很可能是因为当时计算机和 Excel还没有普及,加州大学金融学教授 BradfordCornell说。

前面提到,通过 DCF计算一个公司的内在价值,我们需要做一系列的预测,比如公司未来十年的收入、成本、税收等等,然后根据诸如折现率这样的参数来计算出一个公司的价值。与此同时,我们需要进行不同的情景测试,例如,假设增长速度或下降速度,利率或增长速度或下降速度对内在价值有什么影响。

在一个较大的 Excel电子表格中,可以很容易地完成这些估价练习。

但请想像这个没有计算机,没有 Excel,甚至没有计算器的时代:所有的计算都需要用笔和纸来完成。这样的情况下,用 DCF模型来计算企业的内在价值是不现实的,退而求其次的方法,就是根据某些财务指标,迅速、方便地找到符合价值投资标准的企业。

所以,通过低估值寻找价值股的方法,更有可能是时代和科技限制的产物,绝非唯一正确的投资方式。

对广大投资者而言,首先要弄懂价值投资背后的逻辑,将这些智慧内化,提高投资水平。与此同时,我们也要看到前人智慧的时代局限。格拉汉姆和巴菲特所提倡的价值投资在当时被证明是非常有效的。

但在科技发达的今天,任何人都可以很容易地通过因特网获取上市公司的最新收益,然后在计算机中建立一个 DCF模型,估算不同情况下公司的内在价值。

这就是说,今天我们每个人获得信息的成本,以及处理信息的效率,都远远超过了当年的格雷厄姆和巴菲特。所以,投资者只有与时俱进,不断进化升级自己的投资策略,才能继续保证价值投资方法的有效性,成为真正的聪明投资者。

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