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美国大放水会否酿成金融危机?对中国有哪些影响?

对拜登的刺激方案不应期望过高

中泰宏观首席陈兴认为:美国经济的复苏主要依靠服务业,刺激政策对服务业的影响有点小。

第一,美国经济状况依赖于服务业,而非刺激力度,这是制约服务业复苏的关键。在美国70%的经济结构中, GDP来自于服务业,而新一轮经济危机对服务业的冲击更大,目前美国商品消费早已经超过了危机前的增长速度,但服务消费的复苏进度明显偏慢,尤其是受这次危机影响较大的运输、住宿餐饮和娱乐行业是主要拖累。

实际上,服务业的复苏并不取决于刺激政策的力度有多大,关键在于对经济约束的解除,而且即使在经济完全放开后,服务业消费的复苏也并非一蹴而就。由于商品消费增速高企且已趋于饱和,此次1.9万亿的经济刺激计划或将有部分资金流入投资领域,瑞穗证券的调查显示,约有40%的受访者表示,他们会将部分直接投资于股票和比特币的资金。

美国大放水会否酿成金融危机?对中国有哪些影响? 市场资讯  第1张

第二,美国的基础建设计划与1.9万亿的经济刺激计划不同,它们不是短期可以完成的,所以我们应该从中长期的角度来看。

作为对2万亿基建计划的回应,拜登政府还计划增加税收,他曾经说过,每年收入在40万美元以上的人都会增加税收,而大公司可能会增加税收。因此从中期和长期来看,拜登政策对经济并没有一味的刺激,同时也考虑了财政平衡;

另外一方面,预计基础建设项目将有很大一部分集中于新能源领域,目前全球已经达成了碳中和共识,在美国推动新能源同时考虑财政平衡的情况下,很可能会将成本转嫁到全球,就像欧洲那样考虑碳关税,这可能会对贸易环境产生负面影响。

中泰策略分析师徐驰认为,拜登基建项目实施存在必然性和落地复杂性。第一,在接下来的两年中,拜登政府将持续推出新的基建和财政刺激方案,这是历史上的必然:

美国过去百年“一党独大”时期的必然历史规律;2)基础设施的年久失修已经成为美国经济最显著的“短板”,大多数年龄在25岁以上的美国人都迫切需要更换公路、电网等基础设施,而每个美国人由于基础设施不完善,可支配收入每年减少3400美元;3)特朗普与共和党建制派的分歧以及疫情控制的成效,使拜登的支持率接近60%。

其次,今年拜登的基建计划的落地过程将“一波三折”:

1)通过“51:50”的简单多数绕开参议院共和党阻碍的“调和程序”在今年已经用完,最早需要等今年10月,也就是新的财年开始才能重启;

2)考虑到一些民主党中间派参议员已明确表示“后续财政计划将和共和党立场保持一致”,也使得即便使用简单多数的“调和程序”,后续基建计划的落地过程将显著难于此前。

这将对市场产生什么影响呢?徐驰认为,一方面,拜登基建计划“必然性”的前景将强化“再通胀”交易主线。

如同过去百年“一党独大”时期全球资产价格表现规律所昭示的那样:美国实现“一党独大”后,行政效率提升,达利奥所言的所谓“第三种货币政策”(MP3):财政货币化,即美联储扩表后资金直接进入实体经济的通路被激活。这将不断强化美国经济短期复苏预期及长期自然增长率回升,故原油、利率上行,而经济复苏与利率上行下,美股整体风险不大,仍呈震荡上行态势。

需要注意的是,与国内市场普遍担忧的美联储扩表将带来美元指数快速贬值,并使得美联储面临“保美元”还是“保美股”的窘境,以致产生系统性风险所不同:从历史上看,若扩表后产生的资金能够进入实体经济,则尽管一方面,扩表将给美元带来贬值压力,但另一方面,经济复苏的前景又将为美元指数带来支撑。

两种力量相互抵消后的结果,往往是美元指数温和小幅升值。 另一方面,拜登基建计划落地过程的复杂性,又将使得债券新发规模后续上升速度放缓,这将使得美国实际利率上行斜率放缓,这也将减少系统性风险发生的可能性。

因此,拜登基建计划前景的必然性与落地的复杂性下,结构切换而非系统性风险,将是后续美股及全球资本市场主线:经济复苏相关的道琼斯蓝筹取代高估值纳斯达克成为新的上涨动力;对于A股而言亦然,全球复苏预期强化下,市场或已接近调整底部区间,出口与低估值蓝筹将取代高估值DCF“抱团”成为新的市场主线。

相比其他分析师的谨慎,中泰金融工程首席分析师唐军则偏乐观,他认为美国基建刺激计划和救助政策可能使疫情后的经济复苏和通胀超预期。 

他的理由是,与2008年金融危机后的政府主要救助大型金融机构和企业不同,这次新冠疫情后美国政府的救助政策主要是给居民直接发钱,这对疫情后的经济快速复苏更有利。

以危机模式来看,财政刺激的效果比货币宽松更直接,因为在极度悲观的预期下,即使货币宽松达到极限(如基准利率降至负数),金融机构仍不愿意贷款,居民和企业也不愿意加杠杆、花钱,而政府直接加杠杆、花钱的财政刺激,则效果更直接。

与救助大企业相比,直接向居民发放财政资金对危机后经济复苏和通胀上升的影响更为明显。由于直接向居民发放的资金分配比较公平,而低收入群体获得资金后有较高的消费倾向。

从美国的个人总收入和消费支出数据来看,2008年金融危机后,美国居民收入和消费都出现了明显的下滑,收支差距缩小,随后经济复苏的步伐也相对缓慢。

但是此次新冠疫情之后,得益于巨额救助补贴以及防疫措施下消费的下降,美国居民整体的总收入在上升,消费支出在下降,两者差距大幅扩大,意味着防疫措施放松后,居民的消费意愿和能力可能超过预期。

在美国,基建刺激方案的实施速度可能会较慢,这是由美国的决策机制和效率所决定的,但是,即使只是部分落地,加上疫情爆发后居民消费反弹超过预期,美国经济复苏和通胀也可能超过预期。

在李迅雷看来,美国通过 MMT手段刺激经济的本质就是利用美元的国际地位向世界征收“铸币税”,中国作为外汇储备最多、对外贸易顺差最大的国家,无疑对美国经济的复苏做出了巨大的“贡献”。只要美元的国际地位不发生根本动摇,美元不出现大幅贬值,政府就会继续实行高杠杆、大放水的货币政策。所谓3%财政赤字警戒线理论,传统上是很容易突破的。

假如这种反复试验的模式继续下去,其他国家也将效仿,最终的确会导致全球债务高涨,以及主要经济体的货币“竞相贬值”,从而导致全球通货膨胀蔓延——当然,这只是猜测,但从比特币持续上涨的情况来看,不难发现,人们已经非常担心货币泛滥问题了,而且比特币的暴涨不能与当年荷兰的郁金香事件相提并论,荷兰的郁金香是金本位制下的泡沫,因此,它注定会破裂,而比特币正是在货币泡沫的泛滥中变成了“国际货币”,以衡量全球货币的泡沫。

美国国债收益率上升的空间和对中国的影响

中泰固收分析师肖雨认为,短期内推动美债收益率上扬的各种超预期因素已被充分释放,升势预计将维持不变但可能放缓。根据前面提到的三因素分析框架,在美联储不加息或减息 QE的前提下,预计年内维持10 Y美债利率难以明显突破2%。

在目前阶段,美联储没有干预债市,但并不代表不关注美债收益率的持续上涨。美国国债利率的大幅上升将加大债务付息压力,这将对拜登政府1.9万亿美元的财政刺激和随后的大规模基建计划产生不利影响。

在平衡通货膨胀和就业的双重目标下,美国劳动力市场离完全恢复还有更大的距离,美联储通过诸如扭曲操作(OT)等手段来抑制长债利率上升。所以下一个政策观察窗口或在1.8%-1.9%,原因是此前的美债收益率仍维持在这个水平,以及2011年9月美联储扭曲政策的实施,当时的收益率约为1.9%。

陈兴认为,美联储的政策空间依然存在。推迟 SLR豁免政策、扭曲操作(OT)以及收益率曲线控制(YCC)都能在一定程度上抑制美债收益率上扬,如果金融市场动荡引发的风险过大,美联储目前也不是无计可施。

对于中国的影响,肖雨强调说,在这一轮经济和通胀逐步复苏的过程中,无论是货币政策调整还是利率走势,中国都明显领先美国。短期利率方面,DR007中枢已从去年4月低点1.5%反弹至2.2%附近,而美国联邦基金利率目标区间维持在0-0.25%。

长期利率方面,我国10年期中债收益率也从2.48%升至目前的3.25%左右,10年期美债收益率在去年8月才见底,目前也仅为1.7%。所以,美债收益率上扬,以及未来可能的 QE紧缩、加息等政策调整,都不会像2017年那样引发中国央行的跟随式加息,国内货币政策和利率走向仍将“以我为主”。

Donald认为,美国国债利率和实际利率所反映的通胀预期已经超出了爆发前的水平,这是合理的,因为爆发后消费复苏的力量可能会超出预期。但是,鉴于美国过去长期处于低利率环境中,许多美国企业将杠杆率(资产负债率)提高到历史最高水平,许多债务融资被用来回购自己的股票,尽管这是一种市场行为,让股东(特别是短期利益)最大化,但高杠杆使美国企业高度依赖低利率环境。

因此,美债利率短期可能冲高,但中长期持续走高的概率不大。 直观的来看,目前美国国债收益率已经回到疫情前水平,通胀预期已经超过疫情前水平,但纳斯达克100指数的PE仍高于疫情前接近50%(2019年PE约25倍,目前38倍左右)。疫情期间超低利率下以及避险情绪下被追捧的“核心资产”可能存在明显的估值回归常态的压力。

唐军认为,中美利差仍在高位,美债利率上行对我国经济和股市的影响相对有限。美债利率这一波上行后,中美利差仍未回到疫情前水平,处在2012年以来(到2020年疫情之前)的历史高位。

因此目前来看,中美利差缩小导致资金流出的压力是比较小的,美债利率上升对国内资本市场的实质影响相对有限,但在情绪上可能产生一些影响。由于春节前公募基金募集火爆的正反馈使得A股短期处于“超买”状态,市场本身需要调整消化,海外市场波动对市场情绪的影响仍可能引起A股较大的波动。 

李迅雷认为,美债利率上升更多是反映人们对经济复苏和通胀的双重预期,例如最近巴西加息75个基点,俄罗斯和挪威也在酝酿加息,这实际上就是这轮全球货币大放水后果的负效应,从而给经济复苏带来隐忧。

而中国在这样一种背景下,要做到独善其身并不容易。资本市场是最能反映投资者共识的,为什么去年全球疫情如此严重的时候,资本市场反而乐观,而在疫情出现好转,疫苗在迅速推广的时候,却变得有点悲观了呢?核心问题的“药方”错了——治标不治本,因为放水只是缓解了流动性危机,只是让失业者的收入不出现大幅下降,但没有根本改变疫情前就存在的结构性问题。

大量的放水会导致金融危机吗?

中泰战略分析师王仕进认为:

最近各资产表现欠佳,市场明显进入观望和对冲状态,本周美债周线交投清淡,风格来回切换,多方面因素交织造成。

先从时间窗口来看,3月19日是美股的“四大妖日”,而3月22日美债、原油期货也面临交割,博弈属性增强,市场波动自然会加大。此外,美国银行体系 SLR豁免在月底到期,最近一周一级交易商大幅削减美债头寸,以及接下来可能有5000-6000亿美元的国债需要出售,而美联储和美国银行监管机构近期均未对此作出明确表示,随着时间的临近,市场大多选择空头做空美债和多美元,以应对可能的不确定性。

至于 SLR,国会可能不会支持继续延长期限,在3月 FOMC会议上,美联储承诺在未来几天就有关问题发表声明,并可能出台一些技术性方案,例如最近将隔夜逆回购的对手限额从300亿美元提高到800亿美元,或许是在应对债券市场可能出现的流动性问题。技术性缓解方式有3种,不展期但修改 SLR标准,扭曲操作卖短买长,控制收益率曲线。

基本面方面,从先前公布的数据来看,美国经济增长和通胀状况良好,但糟糕的是,中国社融增速正在下滑,而欧洲又因疫情爆发和疫苗问题而受到干扰。此外,通胀预期仍在加强,美联储 FOMC会议继续发表言论,称将允许温和超调,如果严格遵守去年修订的 AIT规则,即使美国年通胀率年内将升至3%,美联储仍有可能保持宽容态度。

短期来看,目前仍然是通胀预期跑输名义利率的情形,但随着月底干扰逐渐定价结束,两者节奏可能会反过来,贵金属接下来应该会有所表现,而股票市场也会重新回归到经济正常化的逻辑上来。

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期指结构来看,A股和美股有所分化,沪深300期货贴水明显扩大,而标普500期货结构表现更淡定,显示A股市场对后市更为悲观,近期IC强,IF/IH弱的状态,也表明机构抱团股调仓加速,均线状态好的中小市值公司更受青睐。整体来看,他认为大部分短期干扰因素已被消化,后续市场无需过度担忧,目前最看好的方向是碳中和和一季报两条主线。

中泰首席策略分析师陈龙认为,美国股市不会有大风险。从股市的决定因素出发去分析美股的问题,发现美股短期内大概率上不会出现大幅下跌。

首先,回顾自美股互联网泡沫破灭之后美股的走势发现,以道琼斯工业指数和纳斯达克指数为代表的美股基本上是一路上行的。

首先,从指数的涨跌幅与美股上市公司基本面的情况。我们计算了皮尔森相关系数,数据显示,道琼斯指数与道琼斯成分股EPS相关性高达87%,纳斯达克指数与纳斯达克成分股EPS相关性高达86%。

其次,从指数的涨跌幅与美股上市公司动态PE的角度看,道琼斯指数与其成分股动PE的相关性为60%,纳斯达克指数与其成分股动态PE的相关性为30%,两者相关性较成分股业绩要差。

也就是说,美股的走势与美国上市公司业绩走势高度相关。之所以美股走出长牛格局,是与美国上市公司业绩长期走牛密切相关。

其次,假设10Y美债收益率是美股的无风险收益率。我们仍然通过计算相关系数的方式考察美股动态PE与10Y美债收益率之间的关系。数据显示,道琼斯动态PE与10Y美债相关性为-24.5%,纳斯达克动态PE与10Y美债相关性-20%,但最近十年两者的相关性分别提升到了-40%左右。我们可以这样认为,美股的PE与无风险利率相关性非常弱,尽管美股估值与无风险利率负相关性在增强,但仍然属于弱相关性。相反与美股的市场风险偏好相关性较强。

美国大放水会否酿成金融危机?对中国有哪些影响? 市场资讯  第2张

三是互联网泡沫破灭后,主要是2008年次贷危机、2018年中美摩擦以及2020年3月新冠军杯爆发后,美股只进行了三次相对剧烈的调整。综观成分股 EPS、动态 PE及10 Y美债收益率,2008年次贷危机引发美股下跌,与上市公司业绩、市场风险偏好均有关联。同时,由于2018年中美摩擦和2020年3月新冠军杯爆发导致美股下跌,几乎完全可以用风险偏好来解释。

四是这一轮美债收益率上升充分体现了美国对经济复苏的预期,美国财政刺激政策叠加货币宽松,基本面因素仍在决定股市走势。所以,即使美债收益率上升导致风险偏好小幅下降,但基本面改善仍将继续推动股市收益率上扬,短期内美股大概率不会出现大问题。

李迅雷认为,全球应对传染病及各种经济方面的疾病,均采用“无痛疗法”,以牺牲长期利益弥补短期损失,在大数据时代,风险控制的水平和能力大大提高。过多的逆周期导致无周期,危机虽然在可预见的几年内不会发生,但长期衰退的大趋势正在逐渐显现。

正如所有人所料,中国经济也正如人们所料,从高速增长转向中速增长,从整体增长转向结构性增长,从而进入了分化时代。但是,在全球经济的角力中,中国的竞争力正在增强,因此,人民币应乘势加快国际化步伐,否则将面临美元套利的压力。

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